作者：顾怀宇，郭益忻，鲁政委
一级发行：当前30年期地方债平均发行利率已经低于存量地方债平均利率，这表明当前对于地方政府来说，发行30年期地方债成本较低，2020年30年期地方债发行利率接近存量平均利率后超长期地方债放量，2022年同样也如此，但是我们看到2022年超长期地方债放量后并没有引发30年期地方债发行利率的上行，折射出当前“资产荒”行情已经演绎得较为极致了。
(资料图)
二级成交：2022年3月以来，保险机构超长债券月净买入规模一直维持在400亿以上的较高水平，同时基金公司也是今年超长久期债券市场不可忽视的力量。过去3年来看，基金公司通常不会在30年期国债与10年期国债利差处于低位时大举买入超长久期债券，但在当前资产荒各期限信用利差极度压缩的背景下，为了维持净值增长，基金公司选择了拉长久期的策略。
值得注意的是，当前“资产荒”行情已经蔓延到小品种的超长债上，2021年以来，30年期铁道债（减税）与30年期国债收益率利差迅速收窄，从最高的46bp收窄到目前的接近20bp，利差水平处于2018年以来的最低水平；10+5 年商业银行二级资本债与30年国债利差也不断收窄，从2021年初的80bp收窄至当前利差20bp左右，创下4年新低。当前利差下超长铁道债、银行超长资本工具性价比一般。
超长债历史经验：考虑估值变动与利息收入的中债财富指数显示，30年期国债的收益率波动较大，虽然在部分年份取得了比3-5年信用债更好的年化收益率，但是如果入场时间点选择较差可能会有大幅的亏损出现，若以半年为区间来计算的年化收益率，2011年以来的历史数据显示，30年期国债最多可以连续3个区间（1年半）跑赢3-5年信用债，2021年以来30年期国债已经连续跑赢3-5年信用债，我们认为2022年下半年30年期国债年化收益率很可能会跑输3-5年信用债。
上周流动性：上周公开市场操作投放回笼相抵，DR007均值为1.42%，低于7天逆回购利率58bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为1.96%，低于1年期MLF利率79bp，隔夜回购占比均值为89%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。
央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期100亿元，NCD到期3,273.80亿元。本周国债计划发行3只，发行额2000亿，净融资额1480.3亿；本周地方债计划发行8只，发行额784.0亿，净融资额-551.2亿；本周政金债计划发行9只，发行额630亿，净融资额-472.6亿。
一、超长利率债
从一级供需来看，2022年7月8日的30年期国债招标量较上期提高100亿元至300亿元，这是时隔半年的第一次加量，市场并未理会当前较宽松的流动性水平，投标情绪较差，中标利率为3.3352%，考虑公告费后比当时二级成交价高0.95bp，比上日估值高了2.7bp，一级发行较差导致当日估值较上日上行明显。从30年期国债的一二级价差来看，4、5、6、7月一二级价差逐渐收敛，代表招标情绪逐月变差，8、9月资产荒担忧加剧，一二级价差企稳回升，招标情绪有所好转。
当前二级市场上保险机构、基金公司持续的买入是当前支撑30年期国债与10年期国债利差维持低位的主要原因，过去3年来看，基金公司通常不会在30年期国债与10年期国债利差处于低位时大举买入超长久期债券，但在当前资产荒各期限信用利差极度压缩的背景下，为了维持净值增长，基金公司选择了拉长久期的策略。考虑到下半年地方债发行高峰已过，国债将扛起利率债供给的大旗，7月、8月国债单月发行量破万亿，在此背景下，下半年国债发行量继续维持较高水平的可能性较大，30年国债的供给量可能也会水涨船高，2018年以来的数据显示，30年国债的供给量明显与30年期国债与10年期国债利差走势同步，需要注意下半年30年国债可能表现较弱，利差继续收窄的难度较大。
从二级供需来看，保险机构是超长债券的主要配置机构，从保险机构的净买入多少可以大致判断30年期国债的需求强度，当保险机构超长债券净买入规模较大时，30年期国债与10年期国债利差趋向于压缩，从近3年的历史上看，保险机构超长债券净买入的高点对应30年期国债与10年期国债利差的低点，反之亦然。2022年3月以来，保险机构超长债券月净买入规模一直维持在400亿以上的较高水平，对应8月30年期国债与10年期国债利差收窄至50bp低位。
基金公司也是今年超长久期债券市场不可忽视的力量，2022年5月、8月的超长债净买入分别为276亿元、241亿元，5月单月的净买入量为近3年新高，年初至今超长债月均净买入108亿元，而2021年超长债的月均净买入仅仅为12.7亿。
30年期国债表现较强也体现在今年的牛市行情中，50年国债下行速度不及30年国债，50年-30年期国债的利差从年初的10bp走阔至5月最大的15bp，今年该利差仍然位于10bp附近，处于3年来较为中性的水平，并没有出现追求绝对收益后利差压缩的情况。
二、其他超长债表现
30年期地方债与30年期国债利差自2021年5月开始利差不断收窄，彼时地方债投标下限为相同期限国债加点下限25bp，实际运行区间25-40bp， 30年期地方债显得十分有竞争力，吸引不少缺高息资产的配置型机构，2021年5月之后部分地区加点下限下调至15bp，实际运行区间15-30bp，30年期地方债与30年期国债利差逐步收敛，甚至2022年一度只有不到7bp，可能的原因是上半年超长国债缩量，为了拿到量，超长地方债成为配置机构首选，但是历史上利差10bp以下并不是常态， 这个利差区间的30年期地方债性价比一般。
从一级发行来看，当前30年期地方债平均发行利率已经低于存量地方债平均利率，这表明当前对于地方政府来说，发行30年期地方债成本较低，2020年30年期地方债发行利率接近存量平均利率后超长期地方债放量，2022年同样也如此，但是我们看到2022年超长期地方债放量后并没有引发30年期地方债发行利率的上行，折射出当前“资产荒”行情已经演绎得较为极致了。
值得注意的是，当前“资产荒”行情已经蔓延到小品种的利率债上，铁道债是由中国国家铁路集团有限公司发行的政府支持机构债，10年以上的超长铁道债年发行量稳定在600亿上下，10年以上的超长铁道债存量余额为4255亿，占存量的24%。2021年以来，铁道债收益率下行较快，30年期铁道债（减税）与30年期国债收益率利差迅速收窄，从最高的46bp收窄到目前的接近20bp，利差水平处于2018年以来的最低水平。
银行资本工具方面，也有原始期限10Y以上的超长债，目前存量规模还有2795亿。主要品种是二级资本债，主要期限包括10+5和15+5。发行主体为国有大行和部分头部股份制银行，其中国有大行规模占比达88.7%，股份制规模占比11.3%。2019年以来， 银行超长资本工具发行规模迅速增加，其中2021年达到780亿元，创历史新高，可能与超长债利率处于历史较低水平有关。该品种主要参与方为保险公司，用于拉长资产久期。而目前以国股为主体的发行结构也能够契合保险公司投资的风险控制需要。
目前10+5 年商业银行二级资本债收益率处于3.3-3.35%之间，为历史最低水平。进入2021年，10+5 年商业银行二级资本债与30年国债利差不断收窄，从2021年初的80bp收窄至当前利差20bp左右，创下4年新低。当前利差下银行超长资本工具性价比一般。
三、 超长债的历史经验
考虑估值变动与利息收入的中债财富指数显示，30年期国债的收益率波动较大，虽然在部分年份取得了比3-5年信用债更好的年化收益率，但是如果入场时间点选择较差可能会有大幅的亏损出现，例如，若2013年中买入并持有30年期国债的年化收益为-24%，利息收入完全无法覆盖估值出现的大幅变动；2016年底、2017年中买入30年期国债的年化收益分别为-9.2%、-9.3%，而同期3-5年信用债虽然年化收益也较低，但是至少为正收益。
若以半年为区间来计算的年化收益率，2011年以来的历史数据显示，30年期国债最多可以连续3个区间（1年半）跑赢3-5年信用债，2021年以来30年期国债已经连续跑赢3-5年信用债，我们认为2022年下半年30年期国债年化收益率很可能会跑输3-5年信用债。
四、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期100亿元，NCD到期3,273.80亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额2000亿，净融资额1480.3亿，较上周下降965.7亿；本周地方债计划发行8只，发行额784.0亿，净融资额-551.2亿，较上周下降381.4亿；本周政金债计划发行9只，发行额630亿，净融资额-472.6亿，较上周下降1194亿。
本周关注事件：本周重点关注8月经济数据及城镇调查失业率。
五、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放100亿元，到期100亿元，投放回笼相抵。其中，逆回购投100亿元，回笼100亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有100亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.17%，较前一周末上行1.52bp；DR007收于1.45%，较前一周末上行1.4bp，上周质押式回购成交规模合计304259.82亿，日均60851.96亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.38%，较前一周末下行5.33bp；1年期股份制行NCD利率收于1.99%，较前一周末上行2.1bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.9%，较前一周末上行1.13bp；1Y SHIBOR3M收于2.03%，较前一周末上行0.63bp。
从货币市场利率曲线形态来看，1-30天利率较上周全线下行，整体利率曲线形态较上周变化不大。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周小幅缓和。上周R001与DR001利差平均为8.82bps，较前一周下降2.5bps；上周R007与DR007利差平均为13.63bps，较前一周上升2.30bps。
2、债券市场走势回顾
上周债市整体呈震荡态势。周一，债市延续上周偏暖情绪，下午三点国新办发布会，央行表态下一步将降低企业融资和个人信贷成本，市场反应整体偏暖，盘后央行公布下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点。周二，权益市场较为强势，债券市场并未受“跷跷板”效应影响，全天收涨。周三，今日公布的贸易数据整体低于市场预期，债券市场全天小幅收跌。周四，市场延续昨天的偏弱情绪，市场交易寡淡，债市全天继续小幅收跌。周五，早晨统计局公布8月物价数据，CPI和PPI同比涨幅均有回落，市场情绪有所提振，今日交易的主要变量是地产全面放松的预期，债市收益率因此上行，全天收跌。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.76%，较前一周上升4.04bps；3年期国债收于2.18%，较前一周下降0.51bps；5年期国债收于2.42%，较前一周上升1.6bps；10年期国债收于2.64%，较前一周上升1.24bps。上周末1年期国开债收于1.83%，较前一周上升0.49bps；10年期国开债收于2.8%，较前一周上升0.56bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为87.53bps，较前一周收窄2.8bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为21.66bps，较前一周收窄0.36bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.85%，较前一周下降0.26个百分点；5年期国开债隐含税率为3.45%，较前一周下降0.3个百分点。
从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于1.91%,较上周变动2bps，5年期IRS-Repo收于2.42%，较上周变动2bps；T2209收于102.255，较上周变动-0.02元；TF2209收于102.47，较上周变动-0.02元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-159.4bps，较前一周下降3.59bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-69.5bps，较前一周下降11.76bps。
从债券发行来看，上周国债发行3369亿元，到期 923亿元，净融资 2446亿元；地方债发行569.4亿元，到期 739.2198亿元，净融资 -169.7亿元；政金债发行1387.4亿元，到期 666亿元，净融资 721.4亿元；信用债发行1444.16亿元，到期 2375.3亿元，净融资 -931.2亿元。
特别提示
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
长按上方二维码关注我们