11月CPI同比增长1.6%（市场预期1.6%），较前值再回落0.5pct；核心CPI同比增长0.6%，与前值持平。PPI同比增长-1.3%（市场预期-1.5%），持平前值。
图1：11月核心CPI环比动能大幅走弱
(资料图)
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
一、CPI通胀：延续回落
11月CPI通胀回落幅度符合市场预期，食品项是主要拖累项。一是猪肉项同比在基数效应影响下显著回落，二是鲜菜价格大幅下行。CPI环比增速较上月回落0.3pct至-0.2%。核心CPI同比0.6%，仍持平前值；环比增速-0.2%，显著低于季节性水平。
图2：11月猪价小幅回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
食品项通胀较前值大幅回落3.3pct至3.7%，对CPI通胀贡献较前值回落0.6pct至0.7pct；受基数效应影响，猪肉对CPI通胀贡献较前值回落0.1pct至0.5pct。
图3：食品项带动CPI通胀快速回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
食品项环比增速大幅转负，较前值下行0.9pct至-0.8%。一是猪价出现见顶迹象，环比增速较前值大幅回落10.1pct至-0.7%；二是鲜菜价格跌幅扩大，环比增速再下行3.8pct至-8.3%。鲜果、蛋类、水产品分项环比增速分别录得1.5%、1.3%、-1.1%，其他食品分项价格变动则相对较小。
图4：多个食品分项环比走弱
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
非食品项通胀1.1%，持平前值，对CPI通胀贡献仍为0.9pct，各分项通胀均与前值近乎持平；从环比动能看，非食品项CPI环比连续第三个月为0，但结构分化。核心CPI环比较前值回落0.3pct至-0.2%，大幅低于季节性水平，房租、教育文化与娱乐、生活用品及服务均为拖累项；但交通工具用燃料项CPI环比增速转正，录得2.0%，此前已连续4个月为负。燃料项环比转正主要受油价阶段性止跌影响，核心CPI环比大幅走弱则说明内需仍未恢复。
图5：燃料项环比走强，旅游项环比走弱
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
前瞻地看，防疫政策优化调整或支撑12月CPI通胀小幅回升至2%附近。核心CPI环比动能或在内需提振下由显著低于季节性转为小幅高于季节性。
二、PPI通胀：低位企稳
11月PPI通胀-1.3%，持平前值，结束了连续12个月的下行。PPI环比增速较前值小幅回落0.1pct至0.1%，主要大宗商品价格与上月相比均无显著波动。
图6：PPI通胀低位企稳
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
生产资料通胀较前值小幅回升0.2pct至-2.3%；环比增速较上月回升0.1pct至0。生活资料通胀较上月小幅回落0.2pct至2.0%；环比增速较上月回落0.4pct至0.1%。生产资料通胀仍受基数效应压制，生活资料通胀则反映11月需求仍相对偏弱。
从产业链看，中游PPI同比＞下游＞上游，但上游PPI环比＞下游＞中游，整体格局与上月相同。上中下游通胀均在低位，环比增速比起上月亦未有提升，反映11月工业生产、基建开工仍受疫情扰动。
图7：上中下游PPI通胀均落至低位
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
分行业看，原油PPI同比＞有色＞煤炭＞黑色，石油PPI环比＞煤炭＞有色＞黑色，同比格局仍有基数效应主导，环比格局则与上游大宗商品价格走势基本相符。受原油价格阶段性止跌影响，原油采掘业PPI环比转正；但煤炭、有色和黑色系PPI环比动能均在疫情扰动影响下显著走弱。
图8：主要分项同比增速仍受基数效应主导
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
图9：除铝以外主要大宗商品价格均环比下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
前瞻地看，防疫政策优化调整和地产“三支箭”将支撑煤炭、有色、黑色等分项价格上行，但国际油价快速回落将对原油和天然气分项构成一定压制，预计12月PPI通胀将见底反弹至0附近。
11月CPI-PPI通胀剪刀差小幅收窄，CPI通胀仍在快速回落，但PPI通胀已经见底，基数效应仍为主导因素，需求未见根本性改善，利润仍将向下游传导。前瞻地看，PPI通胀回升斜率将大于CPI通胀，CPI-PPI通胀剪刀差或进一步收敛。
图10：CPI-PPI通胀剪刀差小幅收窄
资料来源：Macrobond、招商银行研究院
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本期作者
谭卓 宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com
王天程 宏观研究员
wangtiancheng@cmbchina.com
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责任编辑|余然