21世纪经济报道记者 王峰 北京报道近日，成人学习服务商量子之歌（NASDAQ:QSG）在美国纳斯达克IPO上市。
量子之歌是国内最大的成人个人兴趣在线学习服务提供商，以“启牛学堂”“讲真”“千尺学堂”等品牌，提供在线金融素养课程、成人素养提升课程、中老年人兴趣课程。
量子之歌发行价为每ADS(美国存托股票)12.50美元，共计发行325万股ADS，募资总额4063万美元，假设承销商全数行使超额认购选择权，募资总额则达4672万美元。截至美东时间1月31日收盘，量子之歌股价为12.6美元，市值6.94亿美元。
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量子之歌的上市对于在线教育和中概股有节点性意义。量子之歌是中概股底稿审查落地后，首家在美股上市的中概股企业。也是继不久前港股上市的粉笔（HK:02469）之后，第二家在“双减”后上市的在线教育公司。
上市财报让量子之歌近年的增长情况公之于众。截至2021年6月30日的2021财年和截至2022年6月30日的2022财年，其营收分别为17.6亿元、28.68亿元，增长63%，可谓高速增长。
上市后，量子之歌需要在保持增长的同时追求盈利。这是成人学习市场的经典悖论：赛道被广泛看好，但头部机构寥寥。
较有前景却很狭窄的市场量子之歌的业务可以被归入广义的职业和成人教育，但却与目前上市的职业和成人教育公司截然不同。
新东方、中公教育、粉笔、高途、尚德机构等主要提供的是职业考试培训，比如公务员考试、考研、留学考试、自考等。学员是否通过考试，可以直接呈现培训效果，进而让机构树立品牌和口碑有直接的标准。
但量子之歌主营素养类培训，除了金融素养培训，成人素养提升课程包括短视频、记忆力等，老年人兴趣课程包括书法、钢琴等。这类培训的效果没有考试来评判，给机构的教学、运营和招生都增加了难度。
虽然高途、尚德机构、网易有道、中公教育都开展类似的素养类培训，但均非其主营业务，这些公司也未单独披露过素养类培训的财务数据。
有业内人士介绍，在终身学习政策的支持鼓励下，成人学习服务被认为前景广阔，但尚未出现绝对的头部公司。
比如2020年开始独立运营的开课吧，提供数字技能培训、职业考试培训、素养提升培训、金融素养培训等，课程品类多达60多种。
在拿到两轮11.5亿元融资后，开课吧在2022年遭遇裁员、欠薪、学员退费难。2022年6月29日，开课吧创始人、CEO方业昌在内部信中承认，自己已经负债10多亿元。
在同一个行业，为何有的爆雷，有的发展到了上市阶段？
梳理财报可以发现，量子之歌的招生能力非常鲜明。
弗若斯特沙利文报告显示，金融素养培训市场规模从2017年的50亿元增加到2021年的65亿元，复合年增长率为6.8%，预计到2026年将达到171亿元，2021年至2026年的复合年增长率为21.3%。
这是一个较有前景却很狭窄的市场，但量子之歌迅速占领了相当份额。根据招股书披露的数据，2021财年、2022财年，其金融素养培训收入约15.6亿元、23亿元。
截至2022年11月30日，“启牛学堂”品牌拥有约5970万注册用户，截至2022年6月30日的财年拥有100万付费用户，在截至2022年11月30日的五个月里，付费用户约40万。
能在短时间里成为行业头部，量子之歌的招生能力可见一斑。不仅如此，量子之歌还在多个品牌上展示其招生能力。
首先，将“启牛学堂”的招生策略、渠道复用到“讲真”“千尺学堂”两个新业务上。量子之歌进入成人素养提升培训和老年人兴趣培训行业的时间更晚，但招股书显示，截至2022年11月30日，这两个平台的注册用户约1540万，截至2022年11月30日的五个月，付费用户约10万。
其次，依托相当规模的用户流量池，量子之歌开展B端业务，模式之一是为金融中介公司提供市场服务。
量子之歌虽然增长迅猛，但面临长期平衡问题，即当前营销投入过大。在2021财年、2022财年，以及2023财年前三个月，量子之歌的销售和营销费用分别为16.95亿元、22.55亿元、5.81亿元。
成人学习市场如何复购量子之歌在招股书中表示，随着获客成本的增加以及课程品类的增加，营销费用还将继续增加。
为什么成人学习赛道被广泛看好，但头部机构寥寥？重要原因在于，成人学习市场复购率低。有职业考试培训机构披露，学员复购率不足10%，而成人素养类培训被认为复购更难。
量子之歌成功上市融资之后，接下来所面临的就是保持增长的同时创造利润。那么，该如何打破成人学习市场的悖论？
招股书介绍，降低营销费用占收入比重，取决于提高营销效率的能力，包括采用更有效的技术措施、了解学员需求以及引入更具吸引力的课程类别。
量子之歌集团创始人、董事长、CEO李鹏近日接受媒体采访时介绍，拟将募资额约30%用于改善学员的学习体验和内容开发能力、约20%用于扩大公司的服务范围和拓展海外服务。
复购，是高营销投放公司不得不翻过的一座大山。
一位长期从事金融财会培训行业人士告诉21世纪经济报道，“复购是行业性难题，目前公司之间差异极大，有的公司复购率可以达到50%，有的只有1%。”
一些复购率低的金融财会培训公司，为了弥补主业亏损，只好开设教师资格证培训等时下热门的课程来维护现金流。
该人士认为，成人学习赛道的复购有纵向和横向两种方式。纵向上，根据内容难度、含金量进阶成不同课程。以“启牛学堂”为例，目前提供入门级、中级、高级金融素养课程。一般认为，高级课程的利润空间更大。
横向复购，即扩科则更是全新的尝试。“金融素养课程可以细分为股票、基金、期货等垂直课程，头部机构有能力开设多门课程，但用户重合度目前并不高，他们在有限的业余时间里，更愿意专注学习一个领域的投资技巧。”上述业内人士说。
未来，成人学习机构能否通过高质量课程和服务打动学员，实现不同颗粒度的跨领域复购，有待进一步观察。
丰富营销渠道除了做好复购来增加收入，丰富营销渠道降低成本也是必然选项。
“因为不同业务匹配的获客方式不同，我们倾向于在更加垂直的领域内获客并升级私域运营模式，去寻找更高意向度的学员。”高途CFO沈楠在2022年第二季度财报会上说。
这是一个行业性趋势。相比于在短视频平台投放广告，打造垂类自有账号成本更低、粘性更高。目前，成人学习行业已经涌现众多拥有千万级、百万级粉丝的大号。
“短视频和社交平台投放越来越只有头部机构可以承受，中小型机构纷纷开始探索自媒体、异业合作、SEO等低成本渠道。”上述业内人士说。
营销渠道还会随着产品形态的变化而转变。事实上，在金融素养服务领域，新近兴起的金融素养知识普及类教育只是一种产品形态，学校的投资类通识课程、金融机构的投资者教育等，都属于金融素养服务。
“仅仅金融素养教育，目前市场上既有头部C端机构，也有大量中小型线下机构，大量依托第三方教育平台的中小型线上机构，以及资源供应商等。”上述业内人士说。
也就是说，随着不同形态的产品站上“风口”，营销渠道也将随之变化。
金融素养教育市场曾是一个极为分散、良莠不齐的市场，经过近几年市场的竞争，一些并不规范的公司被淘汰。
上述业内人士介绍，其所在机构亦曾规划推出金融素养课程，但因为市场口碑反响的原因暂时搁置。高途创始人陈向东也曾在接受21世纪经济报道记者专访时表示，“在小规模做起金融素养教育之后就果断叫停，因为在审核广告和服务之后，发现宣扬的价值主张和实际不一致。”
“对于市场中口碑和质量过硬的金融素养教育课程，我们很乐意成为代理商，这会是双赢，既降低了对方的营销成本，也增加了我们的收入。”上述业内人士说。
成人学习市场的细分品类较多，且新品类不断涌现，虽然单个细分市场规模有限，但成长性被普遍看好。
李鹏在接受采访时也介绍，从市场规模来看，整个成人学习市场是非常广阔的，并且不断保持着增长势头。