继3月份MLF超量续作后，央行决定于3月底降准，我们认为背后有三个考量：（1）呵护资金平稳跨季；（2）应对一季度信贷投放持续消耗超储，助力二季度“宽信用”；（3）应对即将来临的缴税高峰。
降准后，言谈资金利率中枢下行拐点已经出现，为时尚早。我们梳理过2018年、2019年5次“只降准、不降息”行情的前后资金面变化，发现单纯的降准只能缩小资金利率波动，但无法引导资金利率中枢下行。考虑到目前主流的1年期“短券-资金利差”历史分位数普遍在2019年以来的40%左右，利差保护并不高。因此在降准后选择加杠杆套息或做多短券，赔率并不是很高，投资仍需要谨慎。
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3月以来，债市出现“利空钝化”的现象，使得部分投资者的做多情绪开始上升。但我们认为，目前债市利空尚未出尽，除了降准后的资金面因素之外，还有两个重点需要关注：一是关注清明节前后地产销售的修复态势。二是关注基建开工高峰到来，是否会持续支撑社融数据。债市拐点仍需要结合高频数据跟踪判断。
2023年3月17日，央行公告称决定于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
考虑到3月15日，央行已经超量续作MLF2810亿元。这一次再加上降准，是否意味着央行对资金面的呵护力度加强，流动性拐点已经出现？
进一步地，3月份上半月债市行情显现出“利空钝化”的特征。这一次降准是否将吹响做多的号角，为债市带来“一缕春风”？
1、降准的三个原因
原因一：呵护资金平稳跨季；
央行决定与3月27日商业银行季末考核前进行降准，首先是有意呵护资金平稳跨季。从季节性的角度，由于商业银行跨季考核相较于跨月考核更全面、更严格，因此资金的跨季波动也较跨月波动更大。2019年至2022年，3月最后一个交易日R001平均较前一个交易日上行59BP。
而反观今年3月份，资金面已经较为紧张。3月份税期之后，3月16日、17日R001持续运行在2.3%以上，DR001也在2.2%之上，高于资金利率中枢2.0%。因此央行在季末到来之前进行基础货币投放，是较为适宜的。
不过若单纯应对跨季波动，央行也可以选择进行OMO操作而非降准。这次央行决定采用降准操作释放长期资金，是因为还观察到了2个中长期因素在虹吸流动性。
原因二：信贷投放持续修复；
受到疫情消退、实体经济信心改善的影响，2023年年初以来信贷投放始终保持向好态势。从票据高频数据来观察，在同期限同业存单利率略有下行的前提下，3月以来票据直贴、转帖利率依然维持相对高位，或预示着信贷需求不差。
1月、3月是传统上年内的两个“信贷高峰”，1月份新增贷款已被金融数据证实超预期。从目前央行公布的金融机构资产负债表数据来看，1月底商业银行超储率已经回落至0.98%，位于较低水平。而2月信贷也有明显的同比增量，若3月份贷款数据表现也不差，那么2023年一季度大量信贷投放对商业银行超储与流动性的消耗就不容忽视。
若商业银行超储水平显著低于往年平均水平，不但可能放大资金面波动，还有可能制约商业银行信贷投放意愿，影响经济复苏成色。因此央行决定于3月底降准，既是对一季度超预期信贷大量消耗银行超储的回应，也是在有意推动二季度“宽信用”持续向好。
原因三：缴税高峰即将来临；
2022年“留抵退税”规模超2.4万亿元，本质上是进项增值税的提前返还。后面当实际销售发生时，相应的销项增值税还要上缴。并且由于进项增值税（可抵扣）已经被透支，相应的销项增值税上缴力度更大，体现为财政“国内+进口增值税”收入明显增长。
我们判断，本轮“留抵退税”带来的对可抵扣税额的“透支效应”，也即“财政增收现象”，将覆盖整个“去库周期”（去库周期中，库存品进项增值税已经返还，销项增值税还未缴纳）。从历史上来看，去库周期平均持续16个月左右。本轮去库周期开始于2022年5月份，或意味着2023年前三季度“留抵退税”的后续效应都将持续存在。
而即将到来的4、5月份又是传统上的纳税大月。考虑到在“财政增收”现象下，今年财政缴税规模将高于季节性，并对流动性产生冲击，因此央行需要提前释放资金应对缴税冲击。
2、降准后，
资金面和短券行情如何？
根据上述分析，我们发现央行选择于3月底降准，更多地是为了应对信贷、财政等因素对资金面的外部冲击，而非主动引导资金利率中枢下行。央行也在3月17日“降准公告”中表态：“不搞大水漫灌，兼顾内外平衡”。
因此我们认为，言谈资金利率中枢下行拐点已经出现，为时尚早。
更进一步地，在2023年3月13日报告《“资产荒”何时反转？》中，我们梳理过2018年、2019年5次“只降准、不降息”行情前后的资金面变化，我们发现单纯的降准只能缩小资金利率波动，但无法引导资金利率中枢下行。
此时，若短券“票息-资金”利差缺乏保护，债市杠杆率并不会在降准后上升。反观本轮行情，目前主流的1年期“短券-资金利差”历史分位数普遍在2019年以来的40%左右，利差保护并不高。因此在降准后选择加杠杆套息或做多短券，赔率并不是很高，投资仍需要谨慎。
3、后续债市的两个关注点
3月以来，债市出现“利空钝化”的现象，使得部分投资者的做多情绪开始上升。但我们认为，目前债市利空尚未出尽，除了降准后的资金面因素之外，还有两个重点需要关注。
一是清明节前后地产销售的修复态势。
清明节前是年内地产销售的第一个小高峰。进入3月份后，30成地产销售数据有所回落，提振了债市做多情绪，但不排除清明节前地产销售再度回升的可能。同时，即使清明节前地产销售修复不及预期，也不能排除节后仍有强力托底政策出台的可能（参考2022年“金九银十”不及预期后，“930新政”与“稳地产16条”的出台）。
二是关注基建开工高峰到来，是否会持续支撑社融数据。
3月份债市对超预期的2月社融数据不敏感，一定程度上是投资者对2月份较好的信贷投放已有预期，并且先行体现至债市行情中。但是接下来二季度社融数据是否会持续向好，债市目前仍有分歧。
从高频数据来看，高炉开工率、石油沥青装置开工率等数据目前继续向上，反映出春季基建开工高峰即将到来。若二季度社融数据依旧表现亮眼，不排除债市仍有阶段性调整的可能。
因此当下难言债市“利空出尽”，在这一方面我们仍需要密切跟踪高频数据进行佐证。
风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、理财赎回压力超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。