降准后偏宽松的资金面能持续多久？我们认为4月份有3个重要因素或扰动资金面态势，值得关注：
（1）缴税大月到来。2022年大规模“留抵退税”，透支了后续月份企业的可抵税额度。同时高频数据显示线下消费场景改善，消费需求逐步复苏，也有利于政府消费税、增值税等财税收入提升。我们认为4月财政净收入规模或在3000-4000亿元水平，并带来相对应的资金需求。
(资料图片仅供参考)
（2）信贷投放继续向好。3月月末票据利率上行幅度加大，并跃升至同期限同业存单利率之上，反映出3月份银行“票据冲量”缺乏需求，常规信贷项目资源充沛。基建开工潮之下，4月份信贷数据可能依旧不错。我们估算今年4月新增信贷带来超储消耗约1100亿元至1300亿元。
（3）央行呵护力度可能下降。PMI数据显示非制造业景气度加速改善，后续将对就业有所传导。而历史上央行对于资金面的支持力度，与就业市场相关，不排除就业率改善后，央行对资金面呵护力度下降的可能。3月降准前的非跨季时节，央行在公开市场中平均保持了约4700亿的逆回购投放，证明降准前已经存在相对应的资金缺口。后续逆回购到期后如何再投放，比较关键。
总的来看，尽管3月底的这一次降准，释放长期资金在6000亿元左右。但释放的流动性多数会在4月份缴税与信贷投放活动中被再次消耗。我们倾向于认为，4月份上半月资金面或继续维持偏宽松状态，但4月16日税期过后，资金面将重新回归中性，债市投资者需要提前做好安排。
2023年3月27日降准之后，银行间资金面整体趋于宽松。以R001为例，本周五跨季资金虽然季节性上行，但上行幅度并不超预期。受资金面乐观预期的影响，本周中短端基准利率全面下行。
债市投资者普遍关心，降准后偏宽松的资金面能持续多久？我们认为，已经到来的4月份是一个关键的时间节点，有3个重要因素或扰动资金面态势，值得关注。
1、影响资金面的3个因素
因素一：缴税大月到来；
在2023年2月5日报告《税收高增长，如何影响资金面？》中，我们展望2023年财税形势，认为2023年税收对资金面的影响延续2022年四季度形势，总体利空。理由有二：
（1）2022年大规模“留抵退税”，透支了后续月份企业的可抵税额度。2023年随着内需好转和企业去库加快，增值税收入仍有上升空间；
（2）政府存款仍位于历史低位，政府进一步消耗存款、加大支出的空间有限。反而更有可能积累存款，保留珍贵的财政空间，为未来可能的经济衰退做出准备。在此情况下，资金由银行间上缴至由央行管理的国库，对流动性略不利。
从最新数据上来看，目前财政性存款水平仍位于历史较低位置（图5），预示着2023年大多数时候政府处于“补存款”阶段。同时高频数据显示线下消费场景改善，消费需求逐步复苏，也有利于政府消费税、增值税等财税收入提升。
进一步地从季节性上来看，4月份是传统财政“净缴税”大月（图4）。除2020年、2022年同期受疫情影响，财政收入较低导致“净支出”以外，其余时候均为“净缴税”月份。参考2021年4月财政净收入3200亿元，我们认为今年4月财政净收入规模或在3000-4000亿元水平，并带来相对应的资金缺口。
因素二：信贷投放继续向好；
当信贷投放速度较快时，信贷派生存款增多，会促使商业银行超额准备金转化为法定准备金，体现为流动性被消耗。而2023年1-2月“信贷开门红”成色较好，新增信贷对比历史同期均创有数据以来新高，同步推动M2增速回升，加快了年初以来流动性的消耗速度。
同时跟踪票据高频数据，可以观察到3月以来票据利率总体上行。特别是对当月信贷数据有更强预示意义的月末票据利率上行幅度加大（图8），并跃升至同期限同业存单利率之上，反映出3月份银行缺乏“票据冲量”需求，常规信贷项目资源充沛。
当前信贷投放持续向好，我们认为主要与春季“基建开工潮”有关，基建企业带来了大量信贷需求。从高频数据来看，石油沥青、水泥等建筑材料需求继续改善， 4月份信贷数据可能依旧不错。
参考2020年、2021年4月新增信贷数据，我们估算今年4月新增信贷带来超储消耗约1100亿元至约1300亿元。同时不排除4月信贷数据再创历史新高的可能，若出现这种情况，超储消耗速度将进一步加快。
因素三：央行呵护力度可能下降；
受基建开工活动上升、及服务业消费回暖的推动，3月份非制造业PMI进一步回升至58.2，达到2013年以来的最好水平。但是从就业角度来看，非制造业“从业人员”PMI回落至49.2，回落幅度甚至大于制造业“从业人员”项目，反映出春节后招工速度季节性放缓，以及需求向就业市场传导的滞后性。
不过我们认为，随着基建开工活动逐渐进入高峰期，以及居民服务业消费需求进一步改善，就业市场将加快复苏。而历史上央行对于资金面的支持力度，与就业市场相关（图13）。不排除就业率改善后，央行对资金面呵护力度下降的可能。
同时可以观察到，从3月16日缴税之后直至3月24日降准前的非跨季时节，央行在公开市场中平均保持了约4700亿的公开市场投放，证明市场在降准前其实存在相对应的资金缺口。
截止3月末，公开市场上仍有超1.1万亿逆回购尚未到期。4月份央行对于到期逆回购如何续作，对资金利率走势将有明显影响。若央行对于资金面的呵护态度下降，逆回购再投放力度较低，那么降准后资金由“偏宽松”再度回归“中性”的时间将缩短。
2、后市怎么看？
尽管3月底的这一次降准，释放长期资金在6000亿元左右。但释放的流动性多数会在4月份缴税与信贷投放活动中被再次消耗。其中：
（1）净缴税消耗流动性3000-4000亿元左右；
（2）信贷投放消耗流动性1100-1300亿元左右；
（3）3月降准、跨季前，已经存在约4700亿元常态化流动性缺口。随着逆回购到期这些缺口将重新显现，仍需央行部分投放逆回购予以补充；
所以总的来看，我们倾向于认为4月份上半月资金面或继续维持偏宽松状态，但4月16日税期过后，资金面将重新回归中性。同时不太可能存在像2022年二、三季度那样，央行公开市场“零投放”，资金利率依然能够维持偏低水平的状态。
对债市而言，降准之后资金利率的走低，重新点燃了投资者短端加杠杆套息的热情。目前短端主力品种-资金利差历史分位数，位于2019年以来的50%以上，加杠杆套息看起来的确有空间。
但是我们也提示，当前的套息窗口可持续性不强，可能仅能维持半个月左右。所以在4月份缴税窗口来临前，投资者需要提前做好安排。
同时在品类上，我们认为短融相比于同业存单、短端二级资本债等同业品种稳定性更强，这与二季度开始资本新规导向下银行倾向于压降同业杠杆有关（具体逻辑请参考2023年3月26日报告《同业降杠杆，影响有多大？》，本文不再赘述）。
风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
靳毅 SAC编号：S0350517100001
吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。
本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。
本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。
任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。