2017 年完成私有化从美股退市、2020 年登陆科创板后，天合光能（688599，SH）就面临公司缺钱、实控人缺钱的境地：为了不被 " 上游 " 卡脖子，一体化布局要资金，公司每年赚取的利润还不能全部投进去，因为实控人要从公司分红偿还私有化退市时欠下的巨额债务。虽然公司已从二级市场融资超过 160 亿元，但还不够。就在 " 长期要发展、短期要还债 " 的平衡中，已被同行超越，天合光能未来能好吗？
上市以来募资超 160 亿还不够花
(相关资料图)
近日，天合光能发布公告称，拟发行不超过 88.9 亿元可转债，其中 62.8 亿元用于年产 35GW 直拉单晶项目，26.1 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。
钛媒体 APP 注意到，这并非天合光能首次发债，公司在 2021 年已发行了数额为 52.52 亿元的可转债，实际募集资金净额为 52.09 亿元。天合光能从美股退市于 2020 年回到上交所科创板，不足两年两度发债，加上 IPO 募资 23 亿元，募资总和超过 160 亿元。
而在之前不久，公司公告称为了一体化，计划于西宁经济技术开发区投资建设，包括年产 30 万吨工业硅、年产 15 万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。 本次拟发行的可转债只能满足一体化中的部分项目。如果要完成西宁的所有项目，公司还得投入资金。
钱从何处来？公司称，资金来源于公司自有资金及自筹资金，自筹资金包括但不限于公司与战略合作伙伴以合资方式共同出资及公司向金融机构借款等方式筹得资金。
从财报上看，公司是缺钱的。数据显示，2021 年，天合光能非受限货币资金只有 65.43 亿元。但是其短期借款高达 66.47 亿元，2022 年一季度则达到 94.54 亿元。与此同时还有应付票据 113.65 亿元、应付账款 73.44 亿元。要从自有资金中抽血到新项目中已不太现实。
图片来自天合光能招股说明书
钛媒体注意到，就在扩张上急需资金时，公司却进行了大比例分红。公开资料显示，天合光能曾进行 5 次大手笔分红。上市前的 2017 年分红 33.74 亿，2019 年分红 1.67 亿元。上市后，天合光能又进行了 3 次分红，其中 2020 年 7 月份分红 2.07 亿元，2021 年 6 月份分红 3.72 亿元，今年 5 月公告分红 4.99 亿元。实控人高纪凡成为数次分红的最大受益者。
这种分红却有些 " 迫不得已 "。当年为了完成私有化，实控人高纪凡与厦门国际信托有限公司签署《信托贷款合同》，约定后者向高纪凡贷款 45.69 亿元，贷款期限为 60 个月，贷款年利率为 6%，贷款目的为增持股票。双方约定 2017 年至 2022 年每年 6 月 20 日以及 12 月 20 日为结息日，2022 年 3 月贷款到期时支付最后一期利息及本金。
这点分红与要偿还的巨大债务相比，杯水车薪。
值得注意的是，3 月 2 日，天合光能发布了控股股东及其一致行动人减持可转债的公告。在这一轮减持中，控股股东也就是高纪凡及其实际控制的盘基投资、清海投资通过大宗交易的方式合计减持了 950 万张。钛媒体 APP 查看了天合转债在减持期间的行情走势，盘中最高价格达 153.97 元 / 张，也就是说，高纪凡减持最高套现 14.63 亿元。
但是从账面上看，这与巨大还款额还相距甚远。
天合光能回复上交所年报问询称，原贷款主体已变更为渤海国际信托，还款期限已展期至 2024 年 9 月 3 日，期间仅需在每年的 6 月和 12 月分别支付部分利息（每次约 1450 万元），剩余款项于贷款到期日一次性还本付息。
值得注意的是，高纪凡持有的公司股份于 2023 年 6 月 10 日锁定期满，与贷款到期日之间有超过一年的间隔。天合光能亦称，届时可通过协议转让、大宗交易等方式减持部分股份、与其他金融机构借款偿还全部 / 部分贷款等多种方式灵活、妥善解决借款清偿事宜。极端情形下，高纪凡可全部通过减持股份方式偿还借款。
应收账款急增，收益质量大降
在公司进行大比例分红时，公司的经营状况却有走衰的迹象。
尽管公司 2021 年营收同比增长 51.20%，归母净利润同比增长 46.77%。但除了上面所述公司资金压力较大外，公司的盈利能力也在走差，钛媒体 APP 注意到，公司 2019 年 ~2021 年毛利率为 17.39%、15.97% 和 14.14%，连续三年下降。
而在营收质量方面，2021 年报数据显示，公司现金流量净利率为 60.86%，但今年一季报披露时则暴跌至 -351.20%，这意味着在去年年报季过去后，公司现金流即出现了 " 断崖式下跌 "，营收中应收账款的比重急剧增加，相比 2020 年 40 亿出头的应收账款，2021 年应收账款激增至 81.70 亿元翻了近一倍，同期营业收入仅同比增长 51.02%。
经营能力方面，数据显示，天合光能销售净利率仍然处于个位数，如 2021 年，公司销售净利率仅为 4.16%，相比 2020 年减少 0.03 个百分点。而同处光伏赛道的隆基绿能，净利率则接近 20%。
除了应收账款，预付账款也是变化较大的一项指标。年报显示，公司预付账款期末余额为 21.02 亿元，同比增长 102.24%，占期末总资产比例为 3.31%。预付款前五名供应商预付款项的期末余额为 14.85 亿元，占公司预付款项期末余额的 70.63%。对此，天合光能解释称，因上游硅料等部分原材料供应紧张，为确保原材料稳定供应，公司根据业务需要与供应商新签订供货协议导致的预付款增加。
研发投入不足，未来是否可期？
在公司和实控人都有资金压力的情况下，与同行相比，公司研发投入显得就很 " 吝啬 " 了。2019 年 ~2021 年，天合光能在研发方面的投入分别是 3.63 亿元、3.63 亿元、9.25 亿元，研发费用率分别为 1.28%、1.24% 和 2.08%，从研发投入规模来看 2021 年增幅明显，从研发费用率来看变动不大。
数据来源：Wind
当把天合光能的研发费用率与光伏组件同行业公司相比，天合光能的研发投入不算多。Wind 数据显示，其研发费用占营收比例基本上都在行业倒数前几名的范围内。
除此之外，天合光能在 2021 年中报中披露的研发人员占比为 5.59%，也不满足证监会《科创属性评价指引（试行）》中对研发人员超过 10% 的要求。
成本压力短期难以缓解，增加的研发投入收效甚微，盈利能力出现下滑趋势的情况下，公司股价在二级市场上不断走低。自 2021 年 12 月 13 日盘中创出 87.3 元历史最高价后，股价便一路震荡下跌，按最新收盘价 59.7 元 / 股计算，回撤幅度高达 31.61%。
而此前的天合光能可谓牛气十足。从 2021 年 5 月 13 日盘中的阶段低点 15.38 元一路飙升至 2021 年 12 月 13 日盘中的 87.3 元，7 个月时间累计涨幅高达 467.62%。而据上交所大宗交易数据显示，近日，该股共发生 8 笔大宗交易，均折价成交，累计金额达 3.93 亿元。（本文首发自钛媒体 APP ，作者 | 夏峰琳）
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