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2022年以来，伴随美联储开启激进加息周期，美债和美元走势凌厉，新兴市场遭受日益严峻的外溢性冲击。个别经常账户持续逆差、本币汇率高估、国内资产价格虚高的经济体，如孟加拉国、巴基斯坦、斯里兰卡、黎巴嫩、缅甸等国家已陆续进入债务危机或货币危机的异常状态。2023年，尽管美国及全球主要央行的加息节奏有望放缓，新兴市场债务困境、资本外流、外汇枯竭等问题或出现阶段性缓和，但考虑到全球货币财政紧缩条件延续以及全球经济衰退预期加剧，部分主要新兴市场国家仍将持续面临可能的风险挑战。我们对当前全球主要新兴经济体内外债状况进行了数据评估，结果显示，阿根廷、土耳其、智利、乌克兰、巴基斯坦、埃及、马来西亚、南非、哥伦比亚以及印度尼西亚十个新兴市场金融脆弱性仍高，尤其是阿根廷、土耳其和智利三国，很可能成为未来最脆弱的那一环。
新兴市场中的外债压力普遍抬升
外债压力一般分为总体外债规模和外债的偿付能力。一方面，从外债规模占名义GDP（或GIN）的比重（该指标直接衡量一个经济体来自外部债务压力的高低）来看，截至22年2季度，新市场中智利、乌克兰、马来西亚、波兰、保加利亚、哥伦比亚、土耳其以及阿根廷的外债占GDP的比重均超过50%。其中，阿根廷、秘鲁、乌克兰、哥伦比亚在22年前三季度外债占GDP增长速度较21年显著扩张。另一方面，从外债偿付能力来衡量新兴经济体的潜在货币风险主要基于三个方面：一是本国外储规模与外债比（外储覆盖率）；二是经常账户赤字状况；三是发行外债“借新还旧”的空间。首先，从外汇储备规模与外债比的情况来看，截至22年一季度，在新兴市场国家中，阿根廷和智利的外债规模是外储规模的6倍多，而乌克兰、土耳其、埃及的外债规模是外储规模的3.5倍以上。哥伦比亚、南非、墨西哥以及印度尼西亚的外债也已接近外储规模的3倍。从历史统计来看，当一国外债规模是外储规模的三倍以上，则该国家发生货币危机的潜在风险将显著抬升。更重要的，我们从1年及以下短期外债的偿付能力来看，尽管大多数新兴经济体的短期外债规模不到外储的50%，但部分新兴市场国家的短期外债/外储规模近两年来已经超过或接近100%。其中阿根廷、土耳其的短期外债与外储之比高达110%，意味着仅依靠现有两国的外储余额，已经无法完全偿付短期外债。同时，截至2022年二季度，马来西亚、乌克兰、南非三国的短期外债比外储规模也超过了60%。其次，从经常账户表现来看，南非和阿根廷23年经常账户余额恶化，加剧了外债偿付的负担。此外，土耳其、墨西哥以及巴西经常账户表现的不确定性在提高。在亚洲国家中，菲律宾和泰国经常账户近三年来持续逆差，尽管23年有望恢复，但抵御外部风险的脆弱性仍然较高。最后，伴随全球主要央行在通胀压力下普遍实施加息政策，美债收益率走高，新兴市场对外举债的总体成本增加。自美联储启动加息以来，美国的2年和10年期国债收益率较22年同期，已分别上涨3.3%和1.8%。尽管美联储预计将放缓加息节奏，但美联储的加息终点仍将超过5%。因此，新兴经济体如果想通过“借新还旧”来偿还外债，成本已经显著抬升。我们采用了IMF的偿债率（当年的还本付息额与当年出口创汇收入额之比）指标来衡量新兴市场进一步举债的空间。具体来看，巴西、哥伦比亚、巴基斯坦、阿根廷、印度尼西亚、土耳其及厄瓜多尔均超过20%的警戒线，反映这些国家债务还本付息负担过重。
新兴市场中内债压力对外债影响显著
近年来部分经济学家（Koh 2020, Kose et al., 2021）实证研究发现新兴经济体的内债压力会放大外债压力的风险，从而加剧货币危机爆发。尽管相比外债，内部债务与汇率和外储不直接相关，美元走强对新兴市场内债带来的直接压力不如外债显著，但在高通胀环境下，内债压力增高会放大外债的风险。具体来说，在高通胀环境下，一方面，内债压力的提高会制约货币及财政政策的独立空间。另一方面，内债压力会推升该国金融杠杆成本，导致该国金融稳定性恶化，最终刺激国际资本进一步外流。我们基于W.C Koh等人（2020）关于债务累计与货币危机关系所构建的实证模型，评估了新兴经济体各国内部债务（主要指私人债务与政府部门债务）的累计对货币危机可能产生的威胁程度。首先，从政府债务占GDP的增速和规模来看，巴西、埃及、印度、匈牙利、马来西亚、哥伦比亚、菲律宾、波兰及泰国的政府债务占GDP比重均超过50%。其中，委内瑞拉和泰国近两年来的复合增速均超过15%，马来西亚、哥伦比亚、菲律宾复合增速均超过10%。其次，从私人债务占GDP的增速和规模来看，新兴市场中，越南、泰国近两年来私人债务部门快速扩张，同时私人债务规模占GDP比重均超过100%。尽管马来西亚，俄罗斯两年复合债务增长水平有所下滑，但私人债务规模占GDP比重仍然超过100%。理论上，衡量一国政府及私人部门杠杆的绝对高低实际意义并不大，关键需要看该国债务杠杆的规模和增长是否与其经济增速和政策独立性相匹配。如果经济增长水平足够支付利息和偿还到期债务，那么国内债务对外债及货币危机产生的传导影响则可控；但如果新增的名义GDP不足以偿还利息和到期债务，那么内债产生的压力会加剧外债隐患，动摇国际市场对该国的信心。基于IMF对全球债务监测的最新结果，截止2022年前三季度，新兴市场债务与国内生产总值（GDP）之比已经回升至历史纪录高位，预算赤字增加和经济增长放缓使发展中经济体的债务与GDP之比上升到254%，与2021年第一季度创下的纪录高位相当。进入23年，全球货币及财政整体收紧的格局不会改变，通胀下行但仍将处于历史高位，贸易条件恶化以及全球经济增速进一步回落，多数新兴市场内外债风险相互传导值得高度警惕。
新兴市场货币危机评估
参考WC Koh等人（2020）关于内外债积累与货币危机的实证模型，我们采用外债规模占GDP规模，短期外债占外储规模，外储规模与外债比（外储覆盖率），经常账户逆差以及偿债率五个衡量外债水平指标以及政府债务占GDP累计增速，私人债务占GDP累计增速两个内债指标对全球26个主要新兴市场国家可能爆发货币危机的概率进行估计。我们的研究结果发现上述7个独立变量中除偿债率外均对新兴市场货币危机产生了显著影响（表1）。进一步，我们基于除偿债率外的6个指标，对新兴市场可能发生货币危机的国家进行了排序。具体排序是基于各因子的回归系数显著性对应的概率大小，排序依次为：基于我们的综合评估，在新兴市场中，阿根廷、土耳其、智利、乌克兰、巴基斯坦、埃及、马来西亚、南非、哥伦比亚以及印度尼西亚发生货币危机的概率相对其他国家较高。尤其是阿根廷、土耳其、智利三国外债规模相比外储余额过于庞大（其中短期外债占外储的规模均临近或超过100%）。
图1：新兴市场货币危机评估（%）
需要注意的是，新兴市场货币风险较高的国家分布相比疫情前更加分散。在我们所评估的新兴市场国家中，排在前十位的国家有3个亚洲国家，3个拉美国家、2个欧洲国家以及2个非洲国家。这反映了面对全球加息潮和经济衰退预期，新兴市场货币风险的联动性和传导性正在加剧。此外，尽管多数新兴市场表示面对货币危机爆发的可能已经吸取了充分的经验以有效应对，但内债与外债的联动性可能会放大货币危机风险。尤其是在通胀环境高度不确定性的条件下，新兴市场货币危机存在再次爆发的可能。
