风险偏好是指个体对承担风险的基本态度，因为风险本身就是一种不确定性。在资本市场上，当投资者的风险偏好上升时，市场的波动性会加大，资产的总体估值水平就会上升。通俗讲，就是风险型资产（如股票）价格上涨。反之，当风险偏好下降时，风险型资产价格就会下跌，而避险型资产（如黄金）价格就会上涨。
过去30多年中，A股市场整体估值水平不断下移，这是否反映投资者的风险偏好在不断下降呢？恐怕不完全是，如股票供需关系变化也会影响价格。随着资本市场规模的扩大，机构投资者比重不断上升，机构行为相对理性，故整体风险偏好水平应该有显著下降，但如果下降幅度过大，就不太正常，因为资本市场的投资者通常用脚投票，最能反映预期的变化。联想到去年年末中央经济工作会议首次提到三重压力，其中第三重压力叫“预期转弱”，那么，如何能够让“预期趋稳”乃至转强呢？本文透过资本市场的量价波动和变化的现象，对2022年乃至未来的宏观对策提出一些框架性建议。（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）
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A股市场风险偏好下降：
理性回归中的非理性现象
30年前，在上海证券交易所上市的只有8只股票，俗称老八股，当时的平均市盈率都在百倍以上。1994年世界银行的发展报告中显示，1993年A股市场年换手率排名全球第二，第一则是中国台湾。但如果剔除A股市场的非流通股，则换手率全球第一。因此，A股市场创立初期投资者的风险偏好和投机性都非常强。由于证券化率水平不足10%，股价波动受供需关系影响极大。
来源：《中国股市、股价与经济发展》（李迅雷1995年11月发表于《证券市场导报》）
例如，1993年末证监会公布次年新股发行额度将达到55亿元，导致股价大幅下跌，平均跌幅超过50%，这就是供给过大造成的(虽然实际供给并未产生，但市场已超前反应了)。又如1994年8月证监会宣布暂停新股发行、增加市场资金的三大“利好”政策，这一缩减供给、扩大需求的举措便导致上证指数上涨200%以上。再如，1995年国债期货市场的暂时关闭及不久之后，证监会再度公布新股发行计划，又一次给股市造成上下40%以上的震荡。
A股市场经过30多年的规范和发展，成熟度已经大幅提升，这些年来证券化率和估值水平已经与成熟市场差异不大。不仅如此，从最新的数据看，A股中的上证综指和沪深300指数的估值水平甚至已经低于欧美股市的估值水平了。
世界主要股市的平均市盈率和股息率水平比较
来源：Wind，中泰证券研究所
从2021年的估值水平看，沪深300、上证综指与韩国综指和恒生指数一起，成为全球主要股市中估值水平靠后的指数。这一方面说明A股市场正在逐步走向成熟，即A股市场相关制度逐步规范、机构投资者规模不大扩大，国际化程度也有所提高。但另一方面，作为一个GDP增速全球领先的新兴经济体，估值水平回落幅度似乎大了一点，就像我国的人口结构的变化，有“未富先老”的迹象。
因为资本市场反映投资者对未来的预期。从各个股票指数的估值变化，可以大体看出各个市场的预期变化。以金融、地产为最大行业权重的沪深300指数的PE在2010年之后就下降到跟韩国KOSPI200、香港恒生指数等差不多的水平了。而PE一直高于其他主流指数的中证500指数也在2016年之后快速下降，作为中小盘股票的代表指数，目前估值已经低于美国大市值风格的标普500指数。
主要经济体股指的市盈率（PE）历史走势
来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所
市盈率容易受盈利异常波动的影响，比如2020年大多数指数PE明显上升，并不是因为市场预期变好，而是因为新冠疫情造成上市公司盈利异常的低，作为分母，这会造成PE短期上行。市净率PB走势则会平稳很多。不论从PE还是PB都可以看出，A股的估值水平有所走弱，而美股的估值水平不断走高。
主要股指的市净率（PB）比较
来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所
尽管在经济增速下行的过程中，风险偏好下降有其合乎逻辑的解释理由，但似乎过快了。例如，上市银行平均市盈率最高的时候是在2007年，大约53倍，如今只有5倍左右。毕竟中国的人均GDP水平还只是发达经济体的五分之一到三分之一水平，今后GDP的增速还能维持在发达经济体的1.5-2倍左右。
A股市场的大部分投资者已经对这些传统行业缺乏兴趣了。如房地产、银行、煤炭是从2009年以来成交额占比下降幅度最大的3个行业。反映市场对传统行业的预期在不断下降。
2009年以来成交额占比下降最大的三大行业
数据来源：wind，中泰证券研究所
但由于中国经济增长仍然主要靠传统产业来推动，在新旧动能的比例尚未达到均衡之前，放弃旧动能显然是不可能的。例如，房地产对我国GDP增长的直接和间接贡献接近30%，房地产业一旦崩塌，则对银行的冲击将是巨大的。而当前银行贡献了上市公司总利润的40%左右，因此，这两个行业的交易清淡，成为资本市场风险偏好下降的主因。