特约作者 王应贵 加拿大报道
疫情阴霾不散，全球通货膨胀高企，主要国家的货币政策转型，俄乌冲突升温，在众多因素作用下，金融市场风险水平提升，市场投资者信心不足，陷入进退两难的困境中。1月3日至2月25日，标准普尔500指数跌8.01%，以科技股为主的纳斯达克指数下跌12.47%，日经225指数和德国指数分别下跌8.19%和8.29%。
当前，全球部分国家在无奈之中放弃防疫政策；全球通货膨胀并非如央行决策者所愿的短期供需失衡，而越来越像长期经济现象；市场普遍预测美联储3月份开始加息，但对加息力度存在分歧；俄乌冲突的走向也令市场情绪大起大落，对全球供应链和欧洲经济增长的负面影响有待进一步观察。
美国经济依然是世界关注的焦点。尽管2021年美国经济增长率达5.6%，但增长质量堪忧。2021年第三季度，美国经济增长率为2.3%，减去库存增加2.2%后，实际增长为0.1%；同样，第四季度增长率高达7%，但剔除库存增长4.9%之后，实际增长为2.1%，相当于疫情前常态增长水平。
随着劳动参与率（许多人重返就业市场）提高，美国的失业率还会上升。美国政府所宣扬的经济复苏成绩只能听听而已，且不可太认真，金融市场如此挣扎原因也在于此。通货膨胀趋势让消费者和投资者深感不安。
投资者避险情绪升温
按2021年末市值计算，美国证券交易所执全球之牛耳。西方主要交易所中，纽约证券交易所、纳斯达克、欧洲交易所、日本交易所集团、伦敦证券交易所、多伦多证券交易所和法兰克福证券交易所，上市公司市值分别为27.69万亿美元、24.56万亿美元、7.33万亿美元、6.54万亿美元、3.80万亿美元、3.26万亿美元和2.5万亿美元；代表性指数分别为标准普尔500指数、纳斯达克指数、巴黎CAC40指数、日经225指数、金融时报100指数、标准普尔/多伦多证券交易所综合指数和德国股票指数。1月3日至2月25日，除英国金融时报100指数微涨1.42%，其余指数均呈现不同程度的下跌，标准普尔500指数跌8.01%，以科技股为主的纳斯达克指数下跌12.47%，日经225指数和德国指数分别下跌8.19%和8.29%。
从市场关联度看，标准普尔500指数与纳斯达克指数、标普500波动率指数和多伦多股票指数的相关度较高，分别为0.96、-0.86和0.84，与欧洲市场的相关度较低；欧洲资本市场之间的相关度均超过0.90（表中未显示）。这体现了西方主要资本市场的区域性特点，但在重大风险作用下，这些资本市场的相关度迅速提高，也就是说，重大事件所产生的市场风险会迅速在资本市场之间快速传播。俄乌冲突爆发后，全球市场就出现了过山车式的剧烈变化。
美股市场波动率指数显示，投资者心态发生了明显转变，开始担忧资本市场的变化方向。自1月3日以来，用以反映投资恐慌情绪的标准普尔500波动率指数（基于芝加哥期权交易所CBOT标准普尔500指数的近期期权价格预测未来30天的远期波动率，下称“波动率指数”）收益率上升了66.21%，债券市场基准利率——10年期国债的收益率上涨了30.29%。波动率指数的风险水平达8.95%，10年期国债的风险水平达2.84%，纳斯达克指数的波动率为1.79%。波动率指数上升说明，投资者产生了较大的恐惧情绪，在通货膨胀居高不下的情况下，美联储的缩表力度和加息时间犹如大山压在心头，科技公司的业绩疲软令人担忧泡沫随时可能会被刺破。投资者希望美联储尽快给出明确答案，但全球疫情、供应链状况、国际政治和经济形势如此复杂，美联储决策者们只能走一步看一步，市场所需的政策可预测性依然遥不可及。
避险资产表现迥异
在国际金融市场上，黄金被誉为最佳的避险资产，原油被誉为“黑色黄金”，比特币被一些人视作“虚拟黄金”，美元也不失为较为理想的资产，然而在庞大资金池面前，这些“安全资产”数量较少，而且表现迥异。
首先，黄金依然为理想的避险资产。黄金与标准普尔500指数的相关系数为-0.6339，说明黄金市场与股票市场的变化方向相反，即股票上涨时黄金价格下跌，股票下跌时黄金价格上涨。黄金波动率为0.81%，具有较强的稳定性，其收益高于主要股票市场。
其次，原油具有很好的避险功能，与标准普尔500指数的相关度为-0.7630，虽波动率较高，但收益率高达19.52%。不过，原油价格反映了国际能源危机和地缘政治因素的特殊情况，这段时期的行情或许不可复制。从相关度和收益看，持有美元是不明智的选择。
最后，被投资业界一些大咖们视为可与黄金媲美的比特币令人失望，并不具备保值功能。当科技股处于颓势时，名人效应（如埃隆·马斯克）减弱，比特币与标准普尔指数的相关性为0.6758，两个市场的变化方向相同：比特币价格跟股票市场节奏同向变化。据笔者计算比特币的贝塔值为1.61。换句话说，标准普尔指数每上涨1%，比特币就上涨1.61%，而标准普尔指数每下跌1%，比特币就跌去1.61%。1月3日至2月25日，比特币下跌了15.09%，其跌幅略高于纳斯达克指数。除此之外，比特币波动率较高，不宜充当避险资产。
加密资产能否指明未来方向？
非同质化代币NFT是去年最热门的词语之一，基于区块链技术的元宇宙经济(也称为虚拟经济)发展势头如火如荼，但作为元宇宙经济支付工具的加密货币市场表现却难以让人信服。近期加密货币整体陷入低迷，其市值仅有1.78万亿美元（coincap.com，2月27日）。在疯狂上涨的月份，比特币市值曾一度超过万亿美元，如今仅有7244亿美元。除瑞波币外，（表3所列的）主要加密货币（比特币见表2）的跌幅超过25%，最近被轮番炒作的柴犬币、狗狗币等（被称为Meme币）也难逃大跌的命运，倒是与法定货币挂钩的稳定币总体表现稳定，Tether币表现如同基础货币美元一样。
如果说美国每年2月份举行的“超级碗”（美国职业橄榄球联盟NFL年度冠军总决赛）期间的企业广告能代表未来经济发展方向的话，今年的广告企业彻底点燃了元宇宙经济。在以往的广告中，来自消费品行业的企业广告占主流地位，常客包括百威、可口可乐、丰田汽车、T-Mobile（德国电信旗下的子公司）、环球影业、多力多滋（Doritos）、百事可乐、吉普、亚马逊和起亚汽车。2000年，十多家英特网公司购买了广告时间，互联网巨头企业取代了传统行业巨头（石油、钢铁、银行、电气、电讯等）。2004年，以礼来（Eli Lilly）为首的制药行业利用超级碗比赛实况，极力促销新药。
但2022年，购买广告时间的企业变了。虽然每30秒的广告费用由去年的560万美元暴涨至700万美元，这并不能吓退已变得财大气粗的加密货币交易所，如crypto.com、FTX、Coinbase、Binance等。2022年超级碗被戏称为“加密超级碗”，但就发展现状而言，区块链技术尚未成熟，加密资产能否作为避险资产，还需要打上一个问号。
预计欧美市场短期将在大幅波动中下行
近期，地缘政治演变和美国央行的货币政策调整将影响主要资本市场的走势。俄乌冲突将对资本市场产生重大影响，对欧盟经济会产生一些负面影响，供应链恶化对其他地区也有一些影响。不过，美国经济增长和货币政策调整依然是市场的关注点。
事实上，欧美国家对俄罗斯实施的经济制裁存在漏洞，难以奏效。首先，俄罗斯能源是有力的外交武器。2020年俄罗斯对欧洲出口的管道燃气量为1677亿立方米，占欧洲天然气进口量的37.5%，其中分别占德国的55.17%、意大利的38.74%、英国的15.72%、法国的10.2%。另据报道，2021年欧洲国家对俄罗斯的能源依存度高达29%。全面切断俄罗斯银行的SWIFT联系必然危害俄罗斯与欧洲经济大国的能源贸易（主要是天然气）的国际结算，德国和意大利已强烈反对，因此制裁措施留有余地。此外，世界上还有其它支付体系并行。
俄罗斯对外经济较为多元化，可适时调整政策重心。在进口方面，2020年俄罗斯主要进口来源地为中国（550亿美元）、德国（234亿美元）、美国（132亿美元）、白俄罗斯（126亿美元）、意大利（102亿美元）、法国（81亿美元）；主要出口市场为中国（496亿美元）、荷兰（253亿美元）、英国（231亿美元）、德国（186亿美元）。就外商直接投资而言，2020年末俄罗斯外商直接投资存量为4490亿美元，主要来自塞浦路斯（32.25%，离岸金融中心）、百慕大（10.68%）、荷兰（8.57%）、英国（7.19%）、巴哈马（5.26%）和德国（4.8%）。可见，要全面封锁俄罗斯经济难度很大，部分欧洲国家将遭受重大经济损失，自然会坚决反对。
美国经济的韧性如何应是近期市场关注点。3月4日，市场会认真解读美国就业市场报告。在社会全部放开后，人们陆续回到就业市场，经济部门是否能够提供足够的就业机会？失业率会上升吗？当然，全年的焦点依然是通货膨胀率，因为物价上涨造成了许多家庭的生活困难。3月15日至16日，美联储将举行例行货币政策会议，与会官员们会如何诊断通胀形势以及经济发展态势？是否开始加息？是先停止资产购买计划再加息，还是同时进行？加息0.25%还是0.50%？这些问题最让市场牵挂。俄乌冲突、就业市场报告和资本市场表现将左右美联储决策。
笔者认为，美联储可能会宣布中止资产购买计划，加息可能性较小，如若加息，大概率为0.25%。短期两个月内，欧美主要资本市场仍将在大幅波动中下行（参考相关报道《2022年美国资本市场面临多重挑战：美股料进入盘整阶段 中短期债券承压》），纳斯达克指数预计会下探12000点以下，而标准普尔500指数的下行目标依然是4000点。