21世纪经济报道记者赵云帆上海报道
业绩承诺补偿如今已是重大资产重组的“标配”，但若将重大资产重组“化整为零”，使部分零散交易不满足重大资产重组条件，进而借此规避业绩承诺责任，又会是一种什么样的局面？
远兴能源(000683.SZ)重组计划近期便引起了这样的争议。
公司于2021年7月启动天然碱矿公司银根矿业有限责任公司（以下简称“银根矿业”）增资收购，获得36%股权，到了年底则进一步披露重大资产重组草案，拟将其持有的银根矿业股权比例提升至60%。
值得注意的是，在远兴能源发起第一轮收购时，交易对方内蒙古蜜多能源有限责任公司（以下简称“蜜多能源”）并没有给出任何业绩承诺。
此举，受到了深圳交易所的公开质疑。
2022年2月28日，远兴能源发布公告回应深交所对公司两轮并购重组的质疑——两轮并购是否属于“一揽子交易”，远兴能源给出的回答是，两者“独立决策”，“不互为条件”等理由，否认两笔交易为“一揽子交易”。
远兴能源虽然否认交易所质疑，但还是主动追加了业绩承诺。
根据重组草案修正，远兴能源公司控股股东内蒙古博源控股集团有限公司（以下简称“博源控股”），为蜜多能源股东——远兴能源董事长戴连荣女婿刘宝龙承诺了业绩补偿。
远兴能源在业绩承诺上的前后不一耐人寻味。
否认“一揽子交易”
2021年12月31日，远兴能源发布重大资产重组公告，公司拟支付现金20.86亿元购买银根矿业股东持有的14%的股权，以现金37.25亿元对银根矿业进行增资，令公司所持银根矿业股权由36%提升至60%，并获得该公司控制权。
银根矿业的核心资产为塔木素天然碱矿采矿权，目前为全国最大储量的天然碱矿。
由于涉及标的公司银根矿业控制权变更，且交易金额符合认定，该笔交易被认定为公司重大资产重组。加上不涉及发行股份购买资产，重组计划无需经由监管层审查。
然而，在重组计划披露的两周后，远兴能源收到了来自深交所的非许可问询函。
深交所明确提出两项质疑，前述2021年7月股权转让增资事宜，是否与2021年12月的重大资产重组为“一揽子交易”；而若认定或否认“一揽子交易”，前次交易中的关联人刘宝龙未成为重大资产重组业绩承诺对象的理由为何？
2021年7月26日，远兴能源披露收购参股公司股权并增资暨关联交易的公告，以11.11亿元蜜多能源持有的银根矿业9.5%股权，并以13.71亿元对银根矿业进行增资。交易完成后，远兴能源将持有银根矿业36%的股权。
由于远兴能源副董事长刘宝龙为蜜多能源持股19%股东、董事，且刘宝龙为远兴能源控股股东博源集团控股股东戴连荣的女婿，故该笔交易被认定为关联交易。
单看前一次交易，不论是从资产总额，净资产还是收入，前次收购增资均不构成重大资产重组，故蜜多能源与刘宝龙无需承诺业绩补偿。
但若将其与本轮重大资产连起来看，事情就没那么简单了。
对于两笔交易是否涉及“一揽子交易”的问题，远兴能源称前后两笔交易相互独立、不互为条件，且交易背景目的不同，定价依据不同，估值合理，不存在“一揽子交易”。
可刘宝龙未参与业绩承诺一事，远兴能源虽然仍认定不存在“一揽子交易”情况，但却给实控人女婿刘宝龙补上了业绩承诺。
根据重组修正案，一旦涉及业绩补偿，远兴能源控股股东博源集团将承担刘宝龙个人相对19%蜜多能源股份的补偿义务。
而对于蜜多能源其他股东是否存在业绩补偿义务，由于不涉及“一揽子交易”，重组案并未要求蜜多能源其他股东履行业绩承诺。
远兴能源对一揽子交易事实矢口否认，坚称两笔交易独立决策，但21世纪经济报道记者却发现，两笔交易并非毫无关联。
远兴能源曾在前次中明确表示，控股股东博源控股将在5年内向上市公司或其他无关联方转让银根矿业控制权；包括远兴能源拥有银根矿业的优先受让权利等，都暗示两者存在循序渐进之关联。
重大重组化整为零？
对于两笔孤立交易是否属于“一揽子交易”，远兴能源尚有一定的解释空间，然而两笔交易连起来看是否属重大资产重组，却有明确规定。
有投行人士告诉21世纪经济报道记者，对于“一揽子交易”的认定，证监会在2019年披露的《上市公司重大资产重组管理办法》中并没有明确的认定方式，但对触发重大资产重组的条件，前述办法却在公司属性与收购时间框架上给出了明确定义。
21世纪经济报道记者查阅《办法》发现，根据第十四条（四）触发重大资产重组累计金额的认定方式，“上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。”
而远兴能源先后收购银根矿业，两笔交易的收购时隔6个月内。考虑到12月份交易已经明确为重大资产重组，其7月份交易也应被列入本轮重大重组范围内。
那么一旦涉及重大资产重组，交易对手是否必须承诺业绩补偿？
前述投行人士告诉记者：“一般来说有强制，也有视情况自愿提供的。比如交易估值评估基于收益法，开发法确定，那么重大资产重组中的交易对手方必须承诺业绩补偿责任。”
落实到具体估值确定方式上，记者查询资料发现，远兴能源前后两笔交易确实采用了同样的收益法确定估值。
如在本轮远兴能源的重大资产重组交易中，重组草案示列了银根矿业收益法的测算标准：“评估采用的可采储量为23,544.18万吨，生产规模为860万吨/年，评估计算年限为32.18年……”，由此计算的天然碱采矿权价值折现为133.6亿元。
而在去年7月的股权转让增资中，收购案对银根矿业资产评估，除去价格和贴现时间等要素微调，其与12月再次收购银根矿业时采用的方法和数据几乎完全相同，评估价格为131.7亿元。
即虽然两笔交易在评估上均采取收益法，但重组案在本轮修订前，只针对本轮收购的交易对方要求了业绩承诺补偿。
那么，监管层面是否认可远兴能源那样将重组分阶段“化整为零”的操作手法？对此，前述投行人士表示：“这个没有定论。”
“化整为零，主要还是为了规避重大资产重组责任”，该投行人士强调。
碱价飞涨，业绩承诺或非难事
虽然存在规避业绩承诺的嫌疑，但从短期碱价和趋势观之，前述业绩承诺或许并不难完成。
记者翻阅重组计划发现，业绩承诺假设参照收益法评估，其中对产品出厂价格的假设参照百川西北地区五年均价再减去100元/吨计算，三大类商品价格假设分别为轻质纯碱 1,160.73 元/吨、重质纯碱 1,207.25 元/吨、小苏打 1,015.07 元/吨（均不含出厂税）。
而事实上，纯碱价格在2021年出现了史诗级的连续10个月的上涨，根据卓创资讯的数据，2021年全年轻碱出厂均价在2295.2元/吨，同比上涨56.9%；重碱终端均价在2362.6元/吨，同比上涨55.2%。
远兴能源自己也在回复函中披露，2021年9月至12月，西北地区轻、重质纯碱出厂价格均值分别为每吨2652.43元与2735.18元。
记者从多个渠道了解的纯碱现货数据显示，今年2月中旬以来，重质、轻质纯碱出厂价格约分别在2800元与2400元左右，价格仍然接近历史高位。
在锂电趋之若鹜的产业迭代大背景下，纯碱大量被应用于矿山锂辉提锂与盐湖卤水提锂，一般两单位的纯碱可以提一单位的碳酸锂。再叠加纯碱被大量应用的光伏玻璃产业回暖，以此为背景，远兴能源瞄靶碱业业务，许是看中了纯碱业务在国家新能源革命周期中的发力空间。
国金证券分析指出，预计2021 年光伏玻璃领域对纯碱的需求约221万吨，2025年光伏玻璃对纯碱的需求约439万吨，2021-2025年光伏玻璃对纯碱的需求复合增速约 18.7%。此外，目前我国碳酸锂占纯碱总需求约 1.4%，作为新能源电池的重要原材料，随着新能源汽车的快速发展，碳酸锂产量将高速增长，从而带动对上游纯碱的需求。
根据远兴能源2021年半年报，上半年公司实现碱业收入17.17亿元；实现碱业利润7.774亿元，实现碱业毛利率45.27%。而对比2020年全年，前述数据分别为17.21亿，11.55亿和40.17%，显示公司纯碱毛利已经处于上升通道。
开源证券研报指出，目前远兴能源天然碱权益产能为 234 万吨，在银根矿业实现两期建设落地投产后，该公司天然碱产能将达到860万吨；且由于天然采碱成本偏低，单吨成本或低至556元/吨。假设纯碱价格与产能利用率维持高位运转，单吨采矿成本维持低位，远兴能源有望单靠纯碱业务实现海量利润。
由此看来，远兴能源重组给出的业绩承诺，其实并不难完成。
当然，对于投资者来说，短期看到远兴能源业绩爆发可能性不大。
根据重组方案假设，银根矿业两期投入至今仅完成建设设计环节，其中一期项目投产达产时间分别为2025年1月和2026年1月；二期则分别为2028年1月和2029年1月。此外，根据业绩承诺的时间框架，2022年至2027年，该公司仅需完成累计34.65亿元的扣非经常性损益，其仅略高于2021年远兴能源业绩预告实现的全年扣非净利上沿29.5亿元。
此外，银根矿业距离产能释放，尚需充足融资能力支持。
根据重组预案，银根矿业塔木素天然碱项目总投资估算值为230.27亿元，其中：建设投资估算约为 215.55 亿元，一期建设投资 132.47 亿元，二期建设投资 83.08 亿元。根据远兴能源测算，未来70%的资金来源将由银行贷款形成。该情况对上市公司未来的资信能力又将是另一重考验。