事件：2022年3月27日，国家统计局公布2022年1-2月工业企业盈利数据。1-2月份，工业企业利润同比增长5.0%。
核心观点：受去年基数较高影响，1-2月利润增速较去年全年明显回落。具体来看，1-2月工业品价格同比增速延续回落，企业利润率大幅走低，带动企业盈利增速明显放缓。分结构来看，企业盈利结构分化仍较为严峻，采矿业利润增速继续高增，制造业、电燃水供应业利润则承压明显，带动上游采矿业利润占比大幅回升。
向前看，2022年工业经济持续稳定发展仍面临诸多挑战，现阶段制造业企业复苏的根基并不牢靠，中小企业仍面临较大的成本压力，融资需求较为疲弱，亟待稳增长举措持续发力，夯实市场主体的信心。下一步，伴随减税降费、保供稳价等政策措施落地生效，工业经济有望保持平稳运行，均衡发展。 1.1 驱动：价格同比增速走低，驱动盈利增速回落1-2月工业企业利润增速延续回落。2022年1-2月份，工业企业利润同比增长5.0%，增速较2021年12月份回升0.8个百分点，但相比2021年两年平均增速的18.2%大幅回落13.2个百分点。受基数较高和价格回升影响，企业成本压力加大，利润增速明显回落。为了衡量工业企业利润增长由哪些因素驱动，我们将工业企业利润拆分成了三部分，即价、量、利润率，通过观察这三个因素的边际变化，来观测企业利润单月变化的核心驱动。
价格方面，价格同比增速延续回落，对盈利支撑继续减弱。1月和2月工业品价格增速继续放缓，PPI同比分别增长9.1%、8.8%，工业品价格同比增速回落下，对工业企业盈利的支撑作用继续减弱。但从分项来看，在原油价格持续上涨、煤炭价格同比涨幅较高等因素推动下，对上游采矿业盈利的支撑有所增强。
量的层面，节后复工复产加速，对企业盈利形成支撑。1-2月份，规模以上工业增加值同比增长7.5%，增速较2021年12月份加快3.2个百分点，较2021年两年平均增速加快1.4个百分点。总体来看，工业生产延续去年四季度以来逐月回升态势，多数行业生产增速有所加快，工业生产态势向好，稳增长政策显现。利润率层面，营收利润率走低带动盈利增速加速回落。1-2月，规上工业企业营业收入利润率为5.97%，相比上年同期回落0.63个百分点，比2021年全年利润率的6.81%，回落0.84个百分点，基本回归到2018年利润率水平。1.2 结构：采矿业利润占比大幅回升，结构分化加剧
1-2月采矿业利润增速继续高增，制造业、电燃水供应业盈利承压明显。从大类行业来看，1-2月份，采矿业、制造业、电燃水供应业利润总额分别同比增长132.0%、-4.2%、-45.3%。受原油价格持续上涨、煤炭价格同比涨幅较高等因素推动，石油天然气开采、煤炭采选等行业利润同比分别增长157%、155%，拉动作用均较去年12月份进一步增强。 从各大类行业利润占比来看，上游采矿业占比大幅回升。1-2月采矿业利润占比大幅回升，由上月的6.4%回升13.8个百分点至20.2%；制造业利润占比为75.7%，相比上月下行26.3个百分点；1-2月电燃水供应业利润由负转正，保供稳价下，煤炭价格有所回落，电力供应业成本压力有所缓解。 从大类行业利润率来看，采矿业利润率回升，制造业、电燃水供应业利润率回落。1-2月采矿业利润率为24.46%，相比2021年1-12月的利润率回升6.25个百分点。1-2月制造业、电燃水供应业利润率分别为5.24%、2.78%，较2021年1-12月的利润率分别回落1.29、0.50个百分点。为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为中游原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品业制造业。
上游原材料制造业：上游价格回升带动利润占比回升
1-2月份，原材料制造业利润同比增长-3.09%，相比2021年12月回落5.54个百分点。从利润占比来看，1-2月份上游原材料制造业利润占比为25.6%，相比上月继续回升4.58个百分点。受有色金属、化工产品等价格上涨拉动，有色金属冶炼、化工等行业利润同比分别增长63.8%、27.3%，均实现较快增长。
中游装备制造业：利润占比大幅回落
装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。1-2月，装备制造业利润总额同比增速为-5.26%，相比2021年12月回落40.1个百分点；从利润占比来看，1-2月份中游装备制造业利润占比为25.6%，相比上月回落24.3个百分点。分行业来看，汽车制造、通用设备、交运设备、计算机电子设备以及仪器仪表业盈利回落较多，1-2月企业利润增速分别为-9.9%、-15.7%、-34.7%、-7.3%以及-14.9%，较2021年12月分别下行11.8、24.0、18.8、46.2以及25.9个百分点，1-2月虽然出口增速韧性仍存，但企业成本压力较为明显。
下游消费品业：受春节提振消费等因素拉动，生活类消费品行业利润增长较快
1-2月份，消费品制造业利润同比增长-4.42%，较上月下行33.8个百分点。从利润占比来看，1-2月份消费制造业利润占比为24.4%，相比上月回落6.56个百分点。受春节提振消费等因素拉动，部分基本生活类消费品行业利润增长较快。1-2月份，酒饮料、纺织、食品制造、文教工美等行业利润同比分别增长32.5%、13.1%、12.3%、10.5%。
分企业类型来看，1-2月私营企业经营压力有所加大。1-2月，私营企业利润同比增长-1.7%，比2021年1-12月全年利润增速回落29.3个百分点，比2021年两年复合利润增速回落16.4个百分点；而对于国有企业，1-2月利润同比增长16.7%，比2021年两年复合利润增速回落6.4个百分点，回落幅度低于整体工业企业的利润增速回落幅度。
1.3 库存：被动补库见顶，主动去库开启
工业企业库存周期或转入去库阶段。1-2月产成品库存同比增长16.8%，比2021年12月末回落0.3个百分点，显示出工业企业库存阶段已转入去库存阶段；从营收增速来看，1-2月营业收入增长13.9%，比上月回落5.5个百分点。在企业盈利和营收增速相继回落下，工业企业被动补库已见顶，进入主动去库存阶段。
2月末，工业企业资产负债率56.3%，相比2021年12月有所回升，与2021年同期和2020年同期基本持平。分企业类型来看，私营企业杠杆率较上月回升0.8个百分点，国有企业杠杆率比上月下降0.1个百分点，价格再次回升下，私营企业经营压力有所加剧。
1.4 展望：盈利增速回归常态，结构分化亟待缓解整体来看，2022年1-2月工业企业利润同比增速加速回落，延续了2021年四季度以来的回落趋势。向前看，虽然工业品价格仍处高位震荡，但在2021年高基数下，工业品价格增速下行趋势已定，或将带动企业盈利增速回归正常增速区间。
2022年工业经济持续稳定发展仍面临诸多挑战，现阶段制造业企业复苏的根基并不牢靠，中小企业仍面临较大的成本压力，融资需求较为疲弱，亟待稳增长举措持续发力，夯实市场主体的信心。下一步，伴随减税降费、保供稳价等政策措施落地生效，工业经济有望保持平稳运行，均衡发展。