【天风研究】孙彬彬/李由（联系人）
本次我们对养殖及上游饲料兽药行业的相关转债标的进行简要盘点
本报告选取12只养殖及上游饲料兽药行业的相关转债，覆盖11家上市公司，以生猪养殖为主，标的整体可分为专注饲料及兽药领域标的和饲料与生猪养殖一体化标的。截止3月28日，所选标的平均价格137.81元，平均转股溢价率34.87%，总余额约324.86亿元。评级大多在AA级以上，可投性较好。标的公司毛利率分化较大，整体业绩成长性偏乐观。
对于生猪养殖行业，我们认为2022年上半年仍是供强需弱的格局，产能继续去化，7-8月猪价或将迎来拐点。2021年7月能繁母猪存栏量环比减少0.50%，此前连续21个月保持增长，2022年1月生猪价格继续下降，能繁母猪存栏下降0.90%，饲料价格有上涨趋势，自繁自养生猪利润继续亏损，产能去化继续进行，但本轮猪周期特有因素或导致去产能不及预期。对于饲料和兽药行业，我们认为整合趋势已显，行业将进一步集中。
标的推荐
牧原转债：牧原股份是生猪一体化养殖龙头，现金流充足。公司生猪出栏稳定增长，是国内同期出栏量最大的生猪养殖企业；下游屠宰产能投入顺利，预计2022年6月末产能超过3000万头；公司所用饲料均为自主生产，降低饲料成本；轮回二元育种体系与完全自繁自育模式奠定成本优势。
傲农转债：傲农生物是全产业链覆盖的优势养殖服务企业。饲料业务稳步发展，随规模扩张盈利有望改善；2022-2024年出栏目标分别为600/800/1000万头，未来育肥配套比例有望不断上升，实现降本增效。
回盛转债：回盛生物是兽用化药制剂领先企业，销售规模稳居兽用化药制剂企业前十名。公司业务以猪用药品为核心，同时在家禽、水产、宠物及反刍等其他兽用药品领域布局拓展，公司推动原料药和制剂生产一体化，形成成本优势，建议关注公司募投项目投产与产品结构布局情况。
佩蒂转债：佩蒂股份是全球宠物咬胶龙头，主营业务已实现对宠物犬猫食品的全类别覆盖。公司海外业务收入稳步增长，持续布局海外生产基地，同时国内业务收入占比逐渐提高，逐渐丰富渠道和产品矩阵。
投资建议
供需错配是猪周期形成的根本原因，养殖利润变化是母猪补栏与去产能的决定因素；我们预计2022年上半年仍是供强需弱的格局，7-8月猪价或将迎来拐点；饲料行业加速整合，竞争格局逐渐转向农牧全产业链综合竞争；规模化养殖与GMP要求推动兽药行业产能进一步出清；养殖及上游饲料兽药行业相关转债整体转股溢价率偏低，未来业绩增长可期；养殖标的中我们主要推荐牧原、傲农，饲料兽药标的中主要推荐回盛、佩蒂。
风险提示：上游饲料价格上涨，需警惕养殖企业成本控制不及预期；下游生猪需求或有波动，猪价拐点可能不及预期；疫病控制不佳，可能造成养殖企业亏损与上游饲料需求衰减；养殖企业扩产进度或不及预期；养殖企业资产负债率较高，需关注现金流变化状况；生猪市场政策或有变动，关注政策风险；警惕转债强赎风险。
生猪去产能趋势已定，饲料与兽药行业整合
1.1 养殖产业链覆盖标的一览
2021年2月以来，生猪价格持续下行，母猪产能去化趋势已较为明确，市场对猪价何时触底、新一轮猪周期何时启动较为关注。未来随着猪价拐点到来，养殖及上游饲料兽药行业或迎来投资机会。本文对养殖产业链逻辑进行梳理，对猪周期拐点进行判断，并选取养殖产业链相关转债标的进行盘点。
养殖产业链上游为饲料加工和兽药研发行业，下游为食品加工及冷链环节，本报告选取12只养殖及上游饲料兽药行业的相关转债，以生猪养殖为主，平均价格137.81元，平均转股溢价率34.87%，总余额约324.86亿元。根据主营业务可将标的划分为两类：①在养殖领域专注饲料及兽药领域标的：溢利（饲料）、兄弟（饲料）、回盛（兽药）、佩蒂（宠物食品）。②饲料与生猪养殖一体化标的：金农、傲农、温氏、希望（希望2）、牧原、天康、正邦。
我国是猪肉生产和消费大国，2020年猪肉产量4113.33万吨，人均猪肉消费量18.20千克，占全部肉类人均消费量的73.42%，猪肉在CPI计算比重中长期处于高位。在生猪养殖产业链中，生猪价格对上游饲料需求和下游猪肉需求均有重要影响，因此生猪价格的波动往往受到重点关注。本文重点关注生猪养殖产业周期。
1.2 生猪养殖利润承压，预计三季度猪价开始反转
1.2.1 行业中期驱动因素为猪周期
猪周期是生猪生产和销售过程中价格的周期性波动，供需错配是猪周期形成的根本原因，影响供给端的因素往往驱动猪价变化。从供给端来看，从能繁母猪出栏后生产仔猪、哺乳保育仔猪到育肥形成商品猪出栏需要10-12个月，当猪价上升时，养殖利润提高驱动养殖户加大投入，母猪存栏增加，预期未来10-12个月生猪供给较大，猪价见顶并逐渐下行，养殖利润减少，能繁母猪存栏产能逐渐去化，预期未来10-12个月生猪供给减少，当产能出清时猪价触底。因此能繁母猪存栏量通常作为猪周期变化的先行指标。
尽管能繁母猪存栏量决定10-12个月后的生猪出栏供给，但在去产能过程中可能受到外生干扰与季节性因素的影响，实际猪价拐点并不能简单外推。相较能繁母猪存栏量，养殖利润是更合适的产能出清信号，养殖利润变化是母猪补栏与去产能的决定因素。猪价上升导致养殖利润增加，能繁母猪补栏增加，从而10-12个月后生猪出栏增加，引发猪价下降。养殖利润一般用自繁自养生猪利润和猪粮比衡量，猪粮比是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值，猪粮比越高说明养殖利润越高，猪粮比与生猪价格基本保持同趋势变动，2014年以来猪粮比与生猪价格的相关系数达89.61%。
外生影响方面，疫病和政策通常穿插在周期中成为影响供求的关键因素。遭遇猪疫病时期，生猪出栏量会明显减少，淘汰部分应对疫病困难的小养殖户，推动养殖规模化，供给减少幅度往往较大，部分疫病如猪流感、禽流感等会引起需求端变化。政策方面，环保禁养会促进规模养殖，压缩供给；政府收储往往会减少生猪供给，提振市场信心，平抑猪价波动。
另外，猪周期还具有一定的季节性。每年11月和12月由于传统制作腊肉与准备春节年货的原因，猪肉需求量较大，7月和8月由于对应能繁母猪补栏时间为上年冬季，仔猪死亡率较高，供给相对缩减，提振猪肉价格。股价表现方面，生猪养殖企业的股价变动往往领先于猪价变动。2014年5月猪周期至今，生猪养殖企业正邦科技和新希望的股价拐点均领先猪价拐点半年左右，生猪养殖股的大行情往往发生于产能殆尽的猪价上涨早期。
1.2.2长期来看猪价下行，禽肉替代逐渐沉淀
长期来看，猪价的影响因素主要来源于需求端。下游猪肉需求由居民收入水平、人口增长和消费结构决定。我国长期的饮食习惯以猪肉为主，由于人口和人均GDP的不断增长，多年来我国人均猪肉消费占全部肉类人均消费的比重维持在70%以上，猪肉消费量领先于越南等东亚国家和西方发达国家，未来消费量会稳步提高。需求稳定推动猪价长期趋势上行。
随着消费人群年轻化和健康需求的增长，消费者的肉类消费结构会一定程度上向禽肉转移。尤其是近年来非洲猪瘟引起国内猪肉供给下降，带动了禽肉对猪肉的消费替代沉淀。2017年以来国内猪肉产量稳中带降，禽肉产量逐年上升。禽肉的替代效应会对生猪去产能阶段的需求相对上升形成阻力，增加产能去化的难度。
1.2.3历史猪周期复盘
2003年以来我国共经历5轮猪周期，每轮周期持续3至5年。从长期来看，由于生猪养殖成本的不断上升和人均收入的增加，猪价呈现趋势性上行，历史每轮周期中，供给周期性变化往往伴随各类疫病的并发，在遭遇猪疫病的时期，猪价上涨幅度较高，如2006-2008年猪周期叠加猪蓝耳病，猪价区间最大涨幅达163.88%；2009-2011年猪周期叠加口蹄疫，猪价区间最大涨幅达105.19%；2018-2021年猪周期叠加非瘟，猪价区间最大涨幅达231.10%。
本轮猪周期从2018年6月开始，猪价上行区间31个月，增幅达217.27%；截至2022年2月已下行11个月，跌幅59.93%，最高单月猪价达35.09元/公斤。周期上行阶段非洲猪瘟爆发，国内养殖户准备不足且治疗技术有限，导致猪价高点较高且持续较久，叠加新冠疫情可控后国内消费需求逐渐恢复，供需矛盾激化，猪价维持高位震荡。2021年以来产能过剩问题开始显现，猪价急转直下，饲料成本上升进一步加深养殖亏损。
1.2.4本轮周期拐点判断
目前生猪产能去化已进行超过半年，能繁母猪存栏量在2021年7月迎来拐点。根据农业农村部数据，2021年7月能繁母猪存栏量环比减少0.50%，此前连续21个月均保持正增长，截至2022年1月，相较近期存栏量高点的2021年6月，存栏量已累计下降6.00%，实际产能去化程度可能更高，根据天风农业问卷，70%以上的养殖户/场反馈能繁母猪存栏量较2021年初高点去化10%以上。
观察养殖户亏损情况发现，2021年6月以来生猪自繁自养已连续亏损5个月，月均猪粮比最低跌至4.68：1，为历史新低，说明去产能趋势已定。但由于11-12月是传统腊肉制作时期，猪肉需求上升，生猪价格有所回暖，自繁自养生猪利润重回盈利，2021年12月能繁母猪存栏量恢复0.77%。截至2022年1月，生猪价格已重启下降趋势，能繁母猪存栏量下降0.90%，自繁自养生猪利润继续亏损，产能去化继续进行。
2021年12月以来，豆粕价格持续上涨，俄乌事件预计加剧全球粮食市场动荡，影响中国对玉米等进口，或加剧供需偏紧格局，进一步提升养殖成本，行业产能去化有望加速。
然而，本轮周期特有因素为产能去化带来了一定阻力：
（1）母猪效能的持续提升。本轮周期中非瘟进一步淘汰小养殖户，促进规模化养殖，但由于非瘟后期母猪补栏主要由较为低效的三元能繁母猪贡献，导致本轮周期的MSY相对以往较低，根据涌益咨询数据，我国MSY对标国外仍有10%-20%的提升空间。2021年7月以来母猪产能去化优先淘汰效率较低的三元能繁母猪，导致猪群MSY边际提升。母猪效能的提升会一定程度上降低产能出清进度，周期结束时间点会稍有推后。
（2）能繁母猪存栏量仍高于正常保有量。农业农村部《生猪产能调控实施方案（暂行）》明确，“十四五”期间，以正常年份全国猪肉产量5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右；2021年全年我国猪肉消费量5315万吨，相应2021年12月的母猪存栏量为4329万头。（3）本轮周期前期超高的养殖利润一定程度上带动了市场的非理性氛围。（4）猪瘟带来的禽肉替代加速也对猪肉需求上涨形成压力，为此后的产能去化增加难度。
按照正常10-12个月的养殖周期，2022年5月左右商品猪出栏量会开始下降，但考虑到本轮周期前期猪价上涨幅度较大，持续时间较长，市场盈利氛围高，以及年后猪肉消费需求回落、养殖效率的提升、禽肉替代猪肉等阻力因素，产能去化程度或不及预期。目前我们预计2022年上半年仍是供强需弱的格局，产能继续去化，7-8月猪肉价格或将迎来季节性提振，叠加产能出清进度，猪肉价格或将迎来拐点，开始缓慢上移，新一轮猪周期或将启动。
1.3 饲料和兽药行业驱动因素
1.3.1 饲料行业整合趋势已显，市场份额向头部集中
饲料行业上游为饲料原料（蛋白质饲料、能量饲料等）及饲料添加剂（氨基酸、维生素等），下游为畜禽水产养殖企业。我国饲料市场体量较大，2021年全国工业饲料总产量达29344.30万吨，较2019年增加16.10%，其中猪饲料与肉禽饲料是饲料生产的主要组成部分，需求主要受下游禽类与生猪养殖利润影响。从历史走势看，饲料价格变动往往跟随猪价变动，随着未来猪价反转，饲料企业有望受益于需求提升。
成本端受原料价格波动影响较大，行业竞争格局逐渐由饲料加工竞争转向农牧全产业链综合竞争。猪饲料主要原料为玉米、豆粕等大宗商品，2021年11月以来，国内玉米和豆粕价格呈上涨趋势，俄乌战争开始以来，豆粕价格一路上涨，或将加剧供需偏紧格局，饲料企业成本端承压。受养殖端增速放缓影响，饲料行业容量接近饱和，产能过剩现象突出，产品同质化问题暴露，叠加饲料“禁抗”趋势下饲料企业纷纷研发抗生素替代品，饲料产品端进一步加快替代创新。
政策加速行业规范整合，饲料企业规模化程度持续提高。目前国内饲料行业整体竞争比较充分，2019年国内饲料行业CR3产量约占全国饲料产量的18.75%，与德国、日本CR3在30%以上的集中度相比，行业集中度还有较大提升空间。近年来，国家持续推出法律法规对饲料质量提出严格要求，饲料企业逐渐规模化。根据中国饲料工业协会数据，2021年全国10万吨以上规模饲料生产厂957家，比上年增加208家；合计饲料产量17707.7万吨，比上年增长24.4%，在全国饲料总产量中的占比为60.3%，比上年提高7.5个百分点。
1.3 兽药市场需求：规模化养殖与政策双重驱动
兽药行业产品主要包括生物制品、化学药品和兽用中药。根据观研报告网数据，国内兽药市场生物制品、化药和中药三类产品的市场份额分别为20%、69%和11%。截至2020年末，我国大陆地区兽药生产企业约1600家，其中年销售额2亿元以下的中小企业超过1500家，国内生物制品市场较为集中，化药制剂和兽用中药市场则较分散，兽用中药市场整合迅速，集中度由2016年的13.87%增加至2020年的22.92%。
养殖趋向规模化，兽药行业有望受益。根据产业信息网数据，2017年规模场和一体化生猪养殖占所有养殖方式的比例为52%，较2014年上升0.09pcts。年出栏在500头以下的散户多数缺乏防控能力和生物安全措施，在非瘟中损失惨重。非洲猪瘟导致养殖户对动物疫病防治重视度提高，无法满足防疫要求的散户逐渐退出市场，同时随着环保禁养政策的不断深化，规模化养殖迅速发展。规模化养殖更加重视疫病防治与养殖效率，利好兽药行业。
兽药具有一定的刚性需求，行业受周期影响较小。虽然兽药需求受养殖利润影响，但长期来看，规模化养殖下养殖户面临生猪价格压力时，从兽药角度控制成本的可能性与程度并不大，否则会导致养殖场面临疫病大规模扩散的风险。2013-2018年期间四家动保企业（普莱柯、生物股份、中牧股份、瑞普生物）营收逐年上涨，成功度过2011-2014和2016-2018的猪价下行周期。
政策方面，GMP加速行业整合，“禁抗”推动兽用中药应用需求增长。2020年5月，农业农村部发布政策要求所有兽药生产企业均应在2022年6月1日前达到新版兽药GMP要求。根据智研咨询数据，2022年5月之前能通过GMP测试的企业预计不到1000家，有望加速行业产能出清。另外在兽药行业“禁抗”趋势下，兽用中药作为抗生素药物比较合适的替代品，未来需求增量可期，转债标的中在兽用中药制剂领域有所布局的回盛生物有望受益。
养殖转债标的估值偏低，未来业绩增长可期
2.1转债可投性概览
本报告选取12只养殖及上游饲料、兽药行业的相关转债，覆盖11家上市公司。根据主营业务可将标的划分为两类：①在养殖领域专注饲料及兽药领域标的：溢利（饲料）、兄弟（饲料）、回盛（兽药）、佩蒂（宠物食品）。②饲料与生猪养殖一体化标的：金农、傲农、温氏、希望（希望2）、牧原、天康、正邦。
本文选取的转债标的平均价格为137.81元，平均转股溢价率为34.87%，转债总余额约为324.86亿元，转债价格大多分布在95-165元，转股溢价率大多分布在10%-55%，溢利（207.00元）、天康（198.00元）价格相对较高，溢利（75.51%）、正邦（109.69%）溢价率相对较高。溢利、兄弟、金农、天康债券流通额小于5亿。
从条款来看，截至3月28日，在12只相关转债标的中，回盛、佩蒂、希望2尚未进入转股期，且转股起始日均在2022Q2。溢利、天康、傲农进入了赎回期且触发了赎回条款，溢利于2022年1月8日承诺本次不强赎，目前已重新计数，天康承诺至2022年7月13日均不强赎，傲农承诺至2022年6月30日均不强赎；兄弟、金农、温氏、希望、牧原、正邦未触发赎回条款；回盛、佩蒂、希望2尚未进入赎回期。12只标的均进入了下修期，其中傲农在2021年5月26日触发下修条款但公司承诺不下修，目前承诺期已过，正邦、佩蒂已满足下修条件。兄弟、天康进入了回售期。
2.2转债标的竞争力对比
营收和净利润体量方面，2021年前三季度，在专注饲料和兽药领域的标的中，溢利营收体量小于兄弟，但由于溢利营业成本较低，净利润表现优于兄弟；回盛营收与净利润规模均小于同业可比公司（依据公司公告选取普莱柯、中牧股份、生物股份、瑞普生物作为同业公司，下同）均值（16.62亿元，3.05亿元）；佩蒂营收体量略小于同业可比公司（依据公司公告选取路斯股份、中宠股份作为同业公司，下同）均值（10.84亿元）而净利润规模大于同业可比公司均值（0.64亿元）。在饲料与生猪养殖一体化标的中，各公司营收与净利润规模分化较大，营收体量与净利润同业均值为380.92亿元和-22.88亿元，金农、傲农、天康体量较小，温氏、希望、牧原、正邦体量较大。
成长性方面，2021年前三季度，所选标的大多营收增速尚可，但净利润减幅较大。在专注饲料和兽药领域的标的中，溢利营收与净利润较去年同期均下降，兄弟营收增速较快但净利润同比下降较大，营收增长主要因为上期兄弟维生素停产导致生产销售异常以及本期兄弟医药新投产项目增加销售等因素导致；回盛成长性较好，营收增速快于同业可比公司均值（21.50%），净利润增速略低于同业可比公司均值（24.08%）；佩蒂营收增速低于同业可比公司均值（8.69%）而净利润增速高于同业可比公司均值（-12.36%）。在饲料与生猪养殖一体化标的中，营收增速与净利润增速同业均值为36.66%和-177.94%，牧原、天康净利润降幅相对较小，金农、傲农营收增速较快。
盈利能力方面，2021年前三季度，在专注饲料和兽药领域的标的中，溢利毛利率与净利率均高于兄弟，主要因为兄弟部分从事毛利率较低的化学品业务；回盛毛利率与净利率均低于同业可比公司均值（48.19%，22.14%）且略有下降；佩蒂毛利率与净利率均高于同业可比公司均值（21.39%，6.94%）且略有上升。
在饲料与生猪养殖一体化标的中，毛利率表现分化较大且受猪价下行影响均有所下滑，牧原表现较优。毛利率和净利率同业均值为6.98%和-6.31%，牧原、金农、天康毛利率较高，其中牧原净利率表现最佳，温氏、正邦毛利率和净利率较低且下滑较多。金农、天康由于饲料和兽药业务具有一定比重而毛利率表现较好，而牧原虽然生猪养殖业务比重大，但其自繁自育的养殖模式无需对外采购种猪和仔猪，从而降低了养殖成本。
财务风险方面，表现较好的有回盛、牧原、天康。2021年前三季度，标的公司经营活动产生的现金流量净额大多在净流出20亿元至净流入5亿元，整体呈现下降趋势。牧原经营性现金流净额（132.93亿元）远高于同业养殖公司，天康经营性现金流净额（36.29亿元）较充足且增速较快（73.01%），金农、傲农、回盛经营现金流增速较快。各公司资产负债率普遍较高，速动比率不高。傲农、正邦资产负债率高于65%，且速动比率较低，偿债能力相对较弱；回盛、佩蒂资产负债率较低，分别为26.35%、22.37%，速动比率相对较高，偿债能力相对较强。
截至2022年3月28日，所选转债标的中回盛已发布2021年年度报告，其余标的除兄弟外均已发布2021年度业绩预告/快报。所有已发布的公司预计归母净利润均不及去年同期，其中回盛（-11.52%）、佩蒂（-47.75%至-21.62%）、牧原（-76.32%至-70.86%）减幅相对较小，预计2021年归母净利润为正。养殖企业的净利润体量方面，21Q1-3正邦领先温氏，根据2021业绩预告/快报，温氏预计归母净利润表现优于正邦。
建议关注
基于行业发展前景、转债可投性、公司竞争优势和业绩表现，饲料、兽药转债标的中我们主要推荐回盛、佩蒂两只标的，溢利财务竞争力较强，但债券流通额较小，兄弟可投性与竞争力表现均一般。养殖标的中我们主要推荐牧原、傲农，天康转债流通额较小，可投性较低，其余标的可投性与财务竞争力相对较低。
3.1 养殖企业对比：牧原、傲农综合表现较优
养殖企业板块，各标的生猪养殖业务模式较为类似。从生猪销量来看，2021年7月至2022年2月期间各养殖企业的生猪销量分化较大，牧原销量达18427.20万头，领先较多，温氏、正邦、希望位居同业中游，傲农、天康、金农销量较低。2021年12月前后大部分养殖企业的生猪销量均出现下滑，母猪产能去化迹象可能已在需求端显现。
从盈利能力来看，2021H1牧原、金农生猪养殖业务毛利率较高，傲农、正邦、天康位居同业中游，温氏、希望毛利率为负。受猪价下行影响，各家养殖企业生猪养殖毛利率较2020年均下滑较多。造成同业内部毛利率分化的原因主要是种猪及仔猪来源和生猪养殖方式方面的差异导致养殖成本的差异。毛利率较高的牧原、金农、傲农均为自繁自养为主，对外采购种猪、仔猪比例较小。自繁自养模式下，公司无需向农户支付委托养殖费用，且各养殖环节均在可控状态下，便于提升整体养殖效率。在猪价上行时期，对外采购种猪、仔猪价格也会上涨，造成养殖成本提升。
3.1.1 牧原股份：生猪一体化养殖龙头
牧原股份是我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，已形成集饲料加工、种猪育种、商品猪生产、生猪屠宰于一体的产业链。2021年前三季度公司实现营业收入562.82亿元，同比增加43.71%，根据2021年业绩预告，预计2021年公司实现归母净利润65亿元-80亿元，同比减少70.86%至76.32%。现金流方面，公司2021年前三季度经营性现金流净额132.93亿元，位居养殖行业标的前列。公司日常维持100亿元左右的资金储备，可满足日常生产经营需求。
转债状况：截至2022年3月28日，牧原转债信用评级AA+，价格127.01元，转股溢价率11.10%，YTM为-2.49%，转债余额95.48亿元。目前转债已进入转股/赎回/下修期间，未开始强赎和下修条款计算，总体来看性价比和流动性较好。
公司驱动因素
（1）生猪出栏稳定增长，屠宰产能投入顺利。2021年公司共销售生猪4026万头，其中商品猪3689 万头，仔猪310万头，种猪28万头，生猪出栏量较去年同期大幅增加，是国内同期出栏量最大的生猪养殖企业。截止2021年末，公司已建成养殖产能超过7000万头，能繁母猪283万头，后备母猪约100万头，预计2022年上半年生猪产能保持稳定。屠宰业务方面，公司目前已投产运营8个屠宰厂，合计屠宰产能2200万头，预计2022年6月末超过3000万头，运营屠宰产能将是去年数倍。未来公司将通过提升产能利用率、拓宽销售渠道、优化销售结构、降低生产成本等措施支撑屠宰盈利。
（2）成本优势显著，多维度助力公司降本增效。公司2022年1月和2月的生猪养殖完全成本在16元/kg左右。由于冬季生猪疫病季节性高发和春节期间节假日实际销售天数少，成本较去年四季度有小幅增长。总体来看，公司与同业公司相比生猪养殖成本优势显著，具体体现在以下方面：
从饲料端来看，公司所使用的饲料均为自主生产，根据原材料的性价比及时调整饲料配方中的主要材料，有效降低饲料成本，同时一体化的产业链减少了中间环节的交易成本。公司子公司主要布局在东北、华北以及西北等粮食主产区，能够就近收购原粮，小麦、玉米主要由河南、东北等地供应；豆粕主要由河南、山东等地粮油加工企业供应，为公司饲料原料供给提供支持。在此基础上，公司积极与国内大型粮食企业达成战略合作，优化供应商结构，稳定原料供应。
从育种端来看，公司建立了独特的轮回二元育种体系，从核心群选留公猪直接应用至父母代母猪，进行多品系轮回杂交生产，其优点是：①父母代母猪均可保持杂种优势。特别是繁殖力、抗逆性能更好等遗传力低的性状；②可节省父母代母猪生产成本，无需外购父母代母猪；③可降低大量引进父母代母猪带来的疾病风险；④有利于本场猪群适应性的提高。公司通过轮回二元母猪的留种既可以满足自身快速发展的种猪需求，又可以为市场提供优质种猪，具有得天独厚的优势。
从养殖端来看，公司完全自繁自育的养殖模式奠定成本优势。不同于部分其他企业“公司+农户”代养模式，公司采取全程自繁自养模式，严格控制育肥环节，无需向农户支付相关委托养殖费用，不对外采购种猪、仔猪进一步压低了养殖成本。同时，公司在养殖端不断开发现代化猪舍及自动化、智能化养殖设备优势，在育肥阶段，公司1名饲养员可同时饲养2700-3600头生猪，生产效率高于国内行业平均水平。
估值表现：截至2022年3月28日，公司PE(TTM)为19.14倍，略低于历史水平，以中信畜牧养殖行业分类，同业PE平均值为55.81倍，公司估值水平较低。盈利预测方面，根据2021年业绩预告和万得一致预测，预计公司2021-2023年实现营收785.00/948.86/1390.46亿元，归母净利润72.50/82.47/295.30亿元，对应PE为40.04/35.46/9.90倍。
3.1.2傲农生物：全产业链覆盖的优质养殖服务企业
傲农生物是饲料、养猪、食品、动保全产业链覆盖的养殖服务公司，以“猪”为核心布局产业链，打造了以“饲料、养猪、食品”为主业，“生物制药、原料贸易、农业互联网”为配套业务，多点支撑、协同发展的产业格局。2021年前三季度公司实现营业收入133.22亿元，同比增加81.62%，根据2021年业绩预告，预计2021年公司实现归母净利润-12.80亿元至-10.80亿元，同比减少335.61%至387.96%。现金流方面，公司2021年前三季度经营性现金流净额3.42亿元，同比增长308.33%，位居养殖行业标的前列。公司收入中饲料、屠宰食品、贸易等业务占比较大，现金流好，周转率高，积极通过前端供应链增加供应资金支持。
转债状况：截至2022年3月28日，傲农转债信用评级AA，价格161.84元，转股溢价率-0.26%，YTM为-5.82%，转债余额9.73亿元。目前转债已进入转股/赎回/下修期间，未开始下修条款日期计算，曾触发赎回条款且承诺2022年6月30日前均不强赎。总体来看傲农转债转股溢价率较低，流动性适中。
公司驱动因素
（1）饲料业务稳步发展，未来盈利有望改善。公司从饲料业务起步，饲料产品包括猪料、禽料、水产料、反刍料等品种，饲料业务覆盖全国20多个省、市、自治区。2021H1公司饲料业务营收45.20亿元，同比增长15.57%，2021年末饲料产能700万吨左右，饲料业务营收增加主要由于2021H1生猪出栏量处于高位，猪料需求增加导致。盈利能力方面，公司饲料业务毛利率逐年下降，原因一方面可能是下游规模化养殖增加，议价能力较强，另一方面公司禽料和水产料业务处于快速扩张期，毛利率相对较低，公司为快速抢占市场采取较低的毛利率政策，目前公司禽料业务已具备一定规模，未来饲料业务毛利率有望改善。
（2）生猪扩产目标已定，养殖成本有望降低。公司目前存栏母猪约32万头，2022年2月末生猪存栏达183万头，2022-2024年出栏目标分别为600/800/1000万头。对应育种方面的工作目前基本已达到未来出栏1000万头目标的配套需要，后续种猪供应充足，还可部分对外提供种猪销售获取收入。出栏结构方面，公司以自繁自养为主，计划2022-2024年育肥配套率目标是50%/75%/100%，养殖成本预计进一步降低，并且公司大部分生猪养殖基地在非瘟发生后建设，在选址和规划上充分考虑生物安全防控的需求，有效降低疫病风险。
估值表现：截至2022年3月28日，公司PE(TTM)为-37.31倍，处于历史较高水平，以中信畜牧养殖行业分类，同业PE平均值为63.12倍，公司估值水平较低。盈利预测方面，根据2021年业绩预告和万得一致预测，预计公司2021-2023年实现营收170.78/247.42/355.71亿元，归母净利润-11.80/-4.31/21.91亿元，对应PE为-13.67/-36.19/7.13倍。
3.2 回盛生物：兽用化药制剂领先企业
回盛生物主要从事兽用药品（包括化药制剂、原料药、中药制剂）、饲料及添加剂的研发、生产和销售。其中兽用化药制剂产品类别众多，耐热稳定、易水溶，适用于兽类呼吸道、消化系统、其他细菌感染等不同疫病。2021年公司实现营业收入9.96亿元，同比增长28.14%，其中兽用化药制剂占比84.88%。公司销售规模稳居兽用化药制剂企业前十名，并以猪用药品为核心，同时在家禽、水产、宠物、反刍等其他药品领域进行拓展。
转债状况：截至2022年3月28日，回盛转债信用评级AA-，价格111.60元，转股溢价率46.59%，YTM为1.45%，转债余额7.00亿元。转股/赎回期开始于2022年6月23日，近30交易日内11日满足下修条件。总体来看回盛转债价格较低，流动性一般。
行业驱动因素：（1）非瘟促进规模化养殖发展，更加重视动物疫病防治，长期来看动保需求上升；（2）2020年饲料禁抗政策落地，抗生素的限制可能会增加动物的患病风险，兽药端化药制剂和中药制剂需求提升；（3）兽药GMP标准加速行业落后产能清退，促进行业集中度提升，公司与头部兽药企业合作紧密。
同业比较：公司主要竞争对手包括普莱柯、生物股份、瑞普生物、中牧股份等。2021年前三季度公司营业收入7.46亿元，毛利率31.13%，归母净利润增长率23.50%。总体来看，公司营收体量较低，毛利率与归母净利润增长率处于同业中游水平，主要因为公司产品线相较同业公司较为单一，瑞普生物和普莱柯均为兽用生物制品和化学制品销售相结合的公司，中牧股份为兽用生物制品、化学制品、饲料及贸易销售相结合的公司，生物股份主营毛利率较高的生物制品。随着公司未来产品结构多样化和原料药和制剂一体化，营收体量和毛利率有望进一步提高。
公司驱动因素
（1）原料药和制剂生产一体化，形成成本优势。公司上游为原料药行业，原料药是化药制剂的生产原料，2020年以来，作为原料药的泰乐菌素和泰万菌素价格上涨，供给较为紧张，叠加环保政策趋严，个别泰乐菌素生产商受限，行业内公司采购成本有所上涨。公司重点从化药制剂板块向上游原料药板块延伸，推动原料药和制剂一体化以降低成本。2021年公司原料药类产品营收占比6.75%，公司研发的酒石酸泰万菌素作为原料药板块的核心产品，可自给自足提供化药制剂的生产原料，同时也可以直接销售获取利润。
（2）公司产品以猪用药品为核心，同时在家禽、水产、宠物及反刍等其他兽用药品领域进行拓展。2021H1公司家禽、水产、宠物及反刍类药品主营业务收入占比为9.91%，较2018年的3.29%上升6.62pcts，占比存在波动是由于猪用药品收入增速较快导致。公司转债募投项目拟投入9000万元建设宠物制剂综合生产线建设项目，有望在宠物医药板块开拓市场空间。
（3）公司2021H1化药/中药制剂（粉/散/预混剂）产能达1650吨，产能利用率260.78%；原料药产能达120吨，产能利用率137.12%。近两年以来公司主营产品的产能利用率保持增长。原料药和化药制剂的产能利用率较为紧张，需要进行扩产。公司转债募投项目拟投年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目和粉剂/预混剂生产线扩建项目，充分满足原料药和化药制剂的生产需求。
估值表现：截至2022年3月28日，公司PE(TTM)为26.98倍，处于历史较低水平，以中信动物疫苗及兽药行业分类，同业PE平均值为27.80倍，公司估值水平较低。盈利预测方面，万得一致预测预计公司2022-2024年实现营收13.88/19.01/24.74亿元，归母净利润2.02/2.83/3.79亿元，对应PE为18.39/13.12/9.79倍。考虑到公司扩产能与推动原料药和制剂一体化，建议关注公司募投项目投产与产品结构布局情况。
3.3佩蒂股份：全球宠物咬胶龙头
佩蒂股份主要从事宠物食品研发、制造、销售和自有品牌运营，是我国宠物行业首家国内A股上市公司。公司主营业务已实现对宠物犬猫食品的全类别覆盖，自有品牌知名度和市场影响力不断扩大。2021前三季度公司实现营业收入9.15亿元，同比下降5.84%，其中畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食分别占比31.82%、32.67%、21.25%。根据2021年业绩预告，预计2021年公司归母净利润0.60亿元-0.90亿元，同比减少21.62%至47.75%，主要由越南工厂受疫情影响停工和部分募投项目处于产能爬坡阶段导致。公司海外业务占比较高，2021年前三季度占比达84.20%，长期与海外大客户Dingo、SmartBones等深度合作。
转债状况：截至2022年3月28日，佩蒂转债信用评级AA-，价格116.84元，转股溢价率51.43%，YTM为0.55%，转债余额7.20亿元。转股/赎回期开始于2022年6月28日，下修条件已满足。总体来看佩蒂转债价位较低，流动性一般。
行业驱动因素：（1）全球宠物食品市场持续景气。根据欧睿国际数据，2020年全球宠物食品行业规模约980.70亿美元，同比增长3.60%。美国作为全球第一宠物食品消费大国，2020年市场零售规模为420亿美元，根据APPA预计，2021年将达到441亿美元，增长5%；（2）国内宠物食品需求提升。中国独生子女、老龄化、单身人群增长、丁克家族等社会和人口结构变化催生情感陪伴需求，促进养宠人数持续增长。根据《2020年中国宠物行业白皮书》，2020年全国城镇养宠（犬猫）人数为6294万人，同比增长2.80%，中国城镇宠物消费市场规模达2065亿元，其中宠物食品占比高达54.7%；（3）国内品牌占有率有长足提升空间。2019年我国宠物食品市场前五大企业市场占有率为22.50%，远低于美国市场的72.30%和日本市场的54.20%。同时国内宠物食品企业市场份额稳步提高，2015-2019 年，国内品牌麦富迪的淘宝渠道份额由2.30%提升至4.40%，顽皮的份额由0.70%提升至1.00%。
同业比较：公司主要竞争对手包括路斯股份、中宠股份等。2021年前三季度公司营业收入9.15亿元，毛利率26.34%，归母净利润增长率-5.19%。总体来看，公司营收体量与归母净利润增长率处于中游，毛利率较高。2021前三季度公司净利润下滑主要因为疫情导致越南基地生产停滞，目前越南工厂均已复工复产，增加了公司第四季度制造费用、管理费用等成本支出，对2021年度业绩产生了一定影响。
公司驱动因素
（1）海外收入稳步增长，持续布局生产基地。公司在国外主要采用ODM模式，与国外知名的品牌商、综合性或专业性的商超、宠物产品连锁店等长期稳定合作。2018-2020年公司海外营收从8.01亿元增长至11.41亿元，年复合增长率19.31%，在新西兰、加拿大、越南、柬埔寨、乌兹别克斯坦、马来西亚等多个国家拥有生产基地。2021年上半年，越南生产基地的产能得到进一步释放，柬埔寨工厂进入试生产阶段，公司的海外供货能力进一步提升。
（2）国内业务占比不断提高，逐渐丰富渠道和产品矩阵。公司国内营收占总营收比例从2018年的7.83%提升至2021Q3的15.80%，2018-2020年国内营收年复合增长率71.10%，高于海外业务营收增速。公司在国内市场主要销售自有品牌产品，重点针对国内市场开发风干粮、冻干粮、鲜粮等新产品，实现宠物食品的全品类覆盖。渠道方面，公司线下建立了较大规模的经销商渠道，与众多宠物产品代理商、终端销售商、宠物医疗机构等长期合作；线上依托天猫、京东、抖音、小红书、小程序等内容社交和电商平台，提高流量转化效率。
估值表现：截至2022年3月28日，公司PE(TTM)为35.24倍，处于历史较低水平，以中信宠物食品行业分类，同业PE平均值为40.86倍，公司估值水平较低。盈利预测方面，根据2021年业绩预告和万得一致预测，预计公司2021-2023年实现营收13.89/18.16/22.65亿元，归母净利润0.75/1.75/2.30亿元，对应PE为51.93/22.49/17.08倍。考虑到公司转债募投项目系风干粮、冻干粮、混拼粮等新型主粮产品，将进一步丰富公司产品品类，加快产线迭代升级速度，建议关注公司海外基地投产与产品覆盖情况。
投资建议
供需错配是猪周期形成的根本原因，养殖利润变化是母猪补栏与去产能的决定因素；我们预计2022年上半年仍是供强需弱的格局，7-8月猪价或将迎来拐点；饲料行业加速整合，竞争格局逐渐转向农牧全产业链综合竞争；规模化养殖与GMP要求推动兽药行业产能进一步出清；养殖及上游饲料兽药行业相关转债整体转股溢价率偏低，未来业绩增长可期；养殖标的中我们主要推荐牧原、傲农，饲料兽药标的中主要推荐回盛、佩蒂。
风险提示
上游饲料价格上涨，需警惕养殖企业成本控制不及预期；下游生猪需求或有波动，猪价拐点可能不及预期；疫病控制不佳，可能造成养殖企业亏损与上游饲料需求衰减；养殖企业扩产进度或不及预期；养殖企业资产负债率较高，需关注现金流变化状况；生猪市场政策或有变动，关注政策风险；警惕转债强赎风险。