央行公布3月金融数据，信贷和社融表现超出我们和市场的预期。这与疲弱的高频数据走势并不一致，那么融资增量的来自哪儿呢，对债市的影响又是如何呢，我们通过对贷款需求的结构来进行分析。
3月社融高于预期。3月新增社融4.65万亿，同比多增1.27万亿元，这高于我们和市场的预期。社融同比增速较上月上升0.4个百分点至10.6%。社融放量一方面来自贷款的超预期投放，3月社融中对实体经济贷款增加3.23万亿，同比多增4817亿元。另一方面，政府债券在3月继续放量，同比多增3921亿元至7052亿元，主要由于去年政府债券发行节奏较慢，而今年地方债提前批在1季度快速发行。
贷款同样表现超预期，票据和短贷继续多增同时，企业中长期贷款与去年持平，表现也不弱。3月新增人民币贷款3.13万亿，同比多增4000亿元，超出我们与市场的预期。从结构来看，虽然短期贷款和票据依然是同比多增主力，3月票据融资同比多增4712亿元至3187亿元，短期贷款同比多增2947亿元至1.19万亿。但企业中长期贷款表现也不弱。3月企业中长期贷款同比多增148亿元至1.34万亿元，在去年高基数基础上企业中长期贷款还能小幅多增，显示企业融资并不弱。而购房需求下降继续带动居民中长期贷款回落，居民中长期贷款同比少增2504亿元至3735亿元。
从贷款需求指数来看，基建是企业贷款增加的主要来源。央行每个季度进行的银行家调查会反馈信贷需求的情况，并基于此编制信贷需求指数。从经验数据来看，央行信贷需求指数与信贷走势有较高的相关性，显示信贷需求指数能够较好的反映信贷变化。从1季度信贷需求指数来看，季调后信贷需求指数小幅回落，从去年4季度的70.0下降至68.9，显示信贷需求处于走弱趋势中。而分行业来看，季调后回升的主要是基建信贷需求，今年1季度较去年4月上升1个百分点至64.3，而制造业贷款需求指数则较去年4季度回落1.2个百分点至67.8。显示企业融资需求回升主要来自基建领域，其中重大项目开工，地方债发行放量产生的配套融资需求，以及政策对部分领域融资的支持都是基建投资回升的原因。
虽然3月融资超预期，但结合整个1季度的情况和4月高频情况，我们对融资走势并不乐观。1季度各月融资较为颠簸，更应将1季度融资整合来看。从整体情况来看，1季度贷款月均同比多增2233亿元，但企业中长期贷款同比依然月均少增1733亿元，居民中长期贷款同比月均少增3033亿元，融资上还是较为依赖短贷和票据冲量。而结合4月疫情冲击下地产销售以及企业经营状况的恶化，信贷能否持续改善有待进一步观察。同时，在提前批发行完毕之后，地方债发行速度明显放缓，本周地方债净融资甚至转负，这将对社融形成拖累，低基数因素将继续推高社融增速，但绝对水平能否继续保持高增有待进一步观察。
社融提速广义货币回升，但M1增速持平反映企业资金状况并未改善。3月M2同比增长9.7%，增速较上月下降0.5个百分点。货币增速提升主要由于社融增速回升和财政存款少增。3月财政存款减少8425亿元，同比多减3571亿元，推高M2同比增速0.16个百分点。而3月M1同比增长4.7%，增速与上月持平。M1增速持平反映企业现金状况并未改善，企业融资情况回升情况下现金状况并未改善，反映企业经营性现金流可能在恶化，因而整体企业生产状况能否回升有待进一步观察。
虽然3月融资超预期，但持续性有待进一步观察，在基本面偏弱的情况下，我们保持审慎，继续对债市看多判断。3月融资数据超预期，主要来自政策推动的基建融资需求和短期融资冲量。但随着地方债发行节奏放缓和疫情冲击，融资能否继续保持高增存疑。当前较大经济压力之下，货币政策存在进一步放松可能，降息降准窗口并未关闭。同时，疫情冲击之下地产销售回落以及项目开工的迟缓意味着融资存在转弱的可能。因而我们延续对债市看多的判断，我们认为利率依然处于下行通道，预计10年期国债利率将向2.6%甚至更低水平迈进，我们继续建议拉长久期做多债券。
风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。
央行公布3月金融数据，信贷和社融表现超出我们和市场的预期。这与疲弱的高频数据走势并不一致，那么融资增量的来自哪儿呢，对债市的影响又是如何呢，我们通过对贷款需求的结构来进行分析。
3月社融高于预期。3月新增社融4.65万亿，同比多增1.27万亿元，这高于我们和市场的预期。社融同比增速较上月上升0.4个百分点至10.6%。社融放量一方面来自贷款的超预期投放，3月社融中对实体经济贷款增加3.23万亿，同比多增4817亿元。另一方面，政府债券在3月继续放量，同比多增3921亿元至7052亿元，主要由于去年政府债券发行节奏较慢，而今年地方债提前批在1季度快速发行。此外，非标收缩放缓也对社融形成了一定支撑，其中信托贷款3月减少259亿元，同比少减1532亿元，未承兑汇票增加286亿元，同比多增2582亿元。
贷款同样表现超预期，票据和短贷继续多增同时，企业中长期贷款与去年持平，表现也不弱。3月新增人民币贷款3.13万亿，同比多增4000亿元，超出我们与市场的预期。从结构来看，虽然短期贷款和票据依然是同比多增主力，3月票据融资同比多增4712亿元至3187亿元，短期贷款同比多增2947亿元至1.19万亿。但企业中长期贷款表现也不弱。3月企业中长期贷款同比多增148亿元至1.34万亿元，在去年高基数基础上企业中长期贷款还能小幅多增，显示企业融资并不弱。而购房需求下降继续带动居民中长期贷款回落，居民中长期贷款同比少增2504亿元至3735亿元。
从贷款需求指数来看，基建是企业贷款增加的主要来源。央行每个季度进行的银行家调查会反馈信贷需求的情况，并基于此编制信贷需求指数。从经验数据来看，央行信贷需求指数与信贷走势有较高的相关性，显示信贷需求指数能够较好的反映信贷变化。从1季度信贷需求指数来看，季调后信贷需求指数小幅回落，从去年4季度的70.0下降至68.9，显示信贷需求处于走弱趋势中。而分行业来看，季调后回升的主要是基建信贷需求，今年1季度较去年4月上升1个百分点至64.3，而制造业贷款需求指数则较去年4季度回落1.2个百分点至67.8。显示企业融资需求回升主要来自基建领域，其中重大项目开工，地方债发行放量产生的配套融资需求，以及政策对部分领域融资的支持都是基建投资回升的原因。
虽然3月融资超预期，但结合整个1季度的情况和4月高频情况，我们对融资走势并不乐观。1季度各月融资较为颠簸，1月融资大增，而2月回落，3月再度增加，因而更应将1季度融资整合来看。从整体情况来看，1季度贷款月均同比多增2233亿元，但企业中长期贷款同比依然月均少增1733亿元，居民中长期贷款同比月均少增3033亿元，融资上还是较为依赖短贷和票据冲量。而结合4月疫情冲击下地产销售以及企业经营状况的恶化，信贷能否持续改善有待进一步观察。同时，在提前批发行完毕之后，地方债发行速度明显放缓，本周地方债净融资甚至转负，这将对社融形成拖累，低基数因素将继续推高社融增速，但绝对水平能否继续保持高增有待进一步观察。
社融提速广义货币回升，但M1增速持平反映企业资金状况并未改善。3月M2同比增长9.7%，增速较上月下降0.5个百分点。货币增速提升主要由于社融增速回升和财政存款少增。3月财政存款减少8425亿元，同比多减3571亿元，推高M2同比增速0.16个百分点。而3月M1同比增长4.7%，增速与上月持平。M1增速持平反映企业现金状况并未改善，企业融资情况回升情况下现金状况并未改善，反映企业经营性现金流可能在恶化，因而整体企业生产状况能否回升有待进一步观察。
虽然3月融资超预期，但持续性有待进一步观察，在基本面偏弱的情况下，我们保持审慎，继续对债市看多判断。3月融资数据超预期，主要来自政策推动的基建融资需求和短期融资冲量。但随着地方债发行节奏放缓和疫情冲击，融资能否继续保持高增存疑。而当前较大经济压力之下，货币政策存在进一步放松可能，降息降准窗口并未关闭。同时，疫情冲击之下地产销售回落以及项目开工的迟缓意味着融资存在转弱的可能。因而我们延续对债市看多的判断，我们认为利率依然处于下行通道，预计10年期国债利率将向2.6%甚至更低水平迈进，我们继续建议拉长久期做多债券。
风险提示: 政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。
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