作者：顾怀宇, 何帆, 鲁政委
本期关注：4月央行上缴利润共计释放约6000亿基础货币，资金面非常宽松，但是尽管如此，4月18日经济数据公布后，10年期国债仍然大幅上行超5bp。
从2年数据（2020年至今）的统计指标来看，5年期FR007利率互换很大程度受5年期国开债走势影响，虽然5年期FR007利率互换与5年期国开债的走势大部分时间保持一致，但有时候也会出现背离，此时中性策略不再“中性”， 我们认为分歧出现在利率互换与现券对资金面不同的“态度”。
我们可以把5年期FR007利率互换浮动端利率FR007理解为利率互换的票息，当FR007下行时，票息下降会拉低5年期FR007利率互换利率。2020年4月-6月，5年期FR007利率互换面临一个非常纠结的情形，“诗与远方”——反映未来资金利率预期的5年期国开债收益率向上牵引，而“眼前苟且”——现实资金利率FR007处于低位，按周重置的利率决定了5年期FR007利率互换仍然需要考虑“眼前苟且”，因此利率上行的速度不如5年期国开债。
DR007进入4月以来均在2%以下运行，5日平均利率为1.67%，但是尽管如此，我们看到4月18日经济数据公布后，10年期国债仍然上行了超5bp，这也印证了我们前期的判断，即“宽货币”已经不再是10年期国债的主要矛盾，而经济基本面才是市场博弈的焦点。当下“诗与远方”与“眼前苟且”再一次走在了对立面上，此时需要警惕当前5年期国开债利率与5年期FR007走势再次背离。
在当前资金面宽松的关口，反过来做阔5年期国开债利率与5年期FR007利率互换利差是一个赔率与胜率都不错的选择。当前5年期FR007为2.56%，而R007大部分时间在2.56%以下，同时，做阔利差时做多的5年期FR007利率互换还可以获得正Carry。
上周流动性：上周公开市场操作净回笼100亿元，DR007均值为1.71%，低于 7天逆回购利率39bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.48%，低于1年期MLF利率37bp，隔夜回购占比均值为83%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。
本周关注：本周重点关注3月工业企业利润数据及4月PMI数据。
央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿元，央行票据互换到期50亿元，NCD到期4996.1亿元。本周国债计划发行2只，发行额1700亿，净融资额1000亿；本周地方债计划发行27只，发行额846.24亿，净融资额747.62亿；本周政金债计划发行4只，发行额190亿，净融资额-300亿。
一、国开债的镜像：同期限Repo利率互换
从2年数据（2020年至今）的统计指标来看，5年期FR007利率互换与5年期国开债拟合系数R方达到了0.839，两者的相关系数为91.6%。因为5年期FR007利率互换很大程度受5年期国开债走势的影响，大部分时间，投资者可以将5年期FR007利率互换视为5年期国开债的镜像，考虑到利率互换采用保证金交易，且交易时间较国债期货更长，非常适合作为现券的对冲工具。
5年期FR007利率互换与5年期国开债走势不一致的部分可以由资金利率对两者不同的影响来解释。同样从2年数据（2020年至今）的统计指标来看，5年期FR007利率互换与资金利率银行间质押式回购7天利率10日移动平均拟合的R方、相关系数分别为0.451、67.1%，均高于5年期国开债与资金利率银行间质押式回购7天利率10日移动平均的拟合系数（0.319）、相关系数（56.9%）。这说明了，5年期FR007利率互换作为一个连接债券和货币市场的衍生品，其受资金利率的影响比5年期国开债更大，因此，若要研究5年期FR007利率互换，不可忽视资金利率的影响。
进一步，我们将资金利率纳入模型，考察5年期FR007利率互换与资金利率银行间质押式回购7天利率10日移动平均、5年期国开债收益率三者的拟合关系。加入资金利率后，我们看到模型的拟合系数R方达到了0.873，高于排除资金利率模型的拟合系数，并且资金利率的显著性水平低于0.05，说明资金利率对5年期FR007利率互换是有显著影响的。
短久期的利率互换对资金利率更敏感。从2年数据（2020年至今）的统计指标来看，1年期FR007利率互换与1年期国开债拟合的R方达到了0.835，两者的相关系数为91.4%，与5年期FR007利率互换和5年期国开债的相关程度接近，但1年期FR007利率互换与资金利率银行间质押式回购7天利率10日移动平均拟合的R方为0.515，相关系数达到了71.8%，高于5年期FR007利率互换与资金利率的拟合程度（0.319）、相关程度（56.9%）。
我们认为重要的原因是1年期国开债受资金利率的影响较大，1年期国开债与资金利率的拟合、相关程度分别为0.42、65%，均高于5年期国开债与资金利率的拟合程度（0.319）、相关程度（56.9%）。这符合我们的认知，即资金利率是短久期债券重要的锚，债券久期越长资金利率的影响越小，央行能控制资金利率的锚，因此可以控制短久期债券利率，而长久期债券利率是在增长、通胀等多种因素下市场交易的结果，当前的资金利率仅是其中的一个因素。
二、镜像的背离—对资金利率不同的反应
虽然5年期FR007利率互换与5年期国开债走势大部分时间保持一致，但有时候也会出现背离，此时的中性策略不再“中性”，理解其中的原因对于头寸对冲尤其重要。
中性策略不再“中性”典型的时期是2020年4月-6月，5年期国开债从4月初的2.55%上行近30bp至6月初的2.82%，而同期5年期FR007利率互换则从2.26%下行了近10bp至2.16%，导致短短两个月内5年期国开债与5年期FR007利率互换利差走阔近30bp，利率互换不再是一个好的套保标的，此时投资者会面临来自现券头寸上更多的资本利得亏损，原因几何？
我们认为分歧出现在利率互换与现券对资金面不同的“态度”。通过分别对比5年期FR007利率互换、5年期国开债与银行间质押式回购7天利率的关系我们得到：
整个2020年4月-6月期间，5年期国开债与资金利率银行间质押式回购7天利率10日移动平均的拟合系数、相关系数分别为0.1293、36%，较近两年数据分别大幅下降约0.19、20%；同期5年期FR007利率互换与资金利率银行间质押式回购7天利率10日移动平均的拟合系数、相关系数分别为0.35、59%，较近两年数据分别下降约0.1、8%。
可以看到尽管5年期FR007利率互换与资金利率的相关性亦有所下降，但是相较于5年期国开债而言，幅度偏小。原因在于5年期FR007利率互换的浮动端利率FR007是一个短期利率，且利率按周重置，按季支付，我们可以把浮动端利率FR007理解为利率互换的票息，当FR007下行时，票息下降会拉低5年期FR007利率互换利率，此时5年期FR007利率互换面临一个非常纠结的情形，“诗与远方”——反映未来资金利率预期的5年期国开债收益率向上牵引，而“眼前苟且”——现实资金利率FR007处于低位，按周重置的利率决定了5年期FR007利率互换仍然需要考虑“眼前苟且”，因此利率上行的速度不如5年期国开债。
三、当前需要警惕镜像的背离
2022年3月1日至23日，5年期国开债利率与5年期FR007利率互换利差走阔近10bp，我们观察到期间5年期国开债与资金利率银行间质押式回购7天利率10日移动平均的拟合系数仅为0.009，相关系数则转负至-0.09，5年期国开债与资金利率几乎脱敏。而同期5年期FR007利率互换与资金利率仍有较好的相关性，相关系数达到了62.5%，拟合系数R方为0.39。
两者对资金面反应不同的结果就是，5年期国开债利率与5年期FR007利率互换的相关性明显下降，拟合系数R方、相关系数分别较两年数据（0.839）（91.6%）下降0.64、47.2%至0.19、44%。
4月央行上缴利润累计释放约6000亿基础货币，资金面非常宽松，DR007进入4月以来均在2%以下运行，5日平均利率为1.67%，但是尽管如此，我们看到4月18日经济数据公布后，10年期国债仍然上行了近5bp。这印证了我们前期的判断，即“宽货币”已经不再是10年期国债的主要矛盾，原因在于，这部分的预期差正在慢慢消失，市场几乎所有人都不认为资金面会收紧，因此短期资金的暂时变化并不会引发长端利率的波动。对于经济基本面，疫情的不确定性令市场分歧加剧，市场将关注如何实现5.5%的经济增速目标，因此财政政策可能会成为二季度博弈的焦点。
当下，“诗与远方”与“眼前苟且”可能又将再一次走到对立面上，我们看到5年期国开债利率与5年期FR007利率互换利差自2021年一直呈下行走势，当前的利差仅为20bp，3月低点为17bp，创下2018年以来的新低，大概率已经是该利差的底部区间。在利率下行期间，用5年期FR007利率互换进行套保是个很好的选择，但是在利率上行期间，5年期国开债与5年期FR007利率互换利差会走阔，利率互换不再是一个好的套保标的，这也正是3月正在发生的事情。
在当前资金面宽松的关口，反过来做阔5年期国开债利率与5年期FR007利率互换利差是一个赔率与胜率都不错的选择，当前5年期FR007为2.56%，而R007大部分时间在2.56%以下，同时，做阔利差时做多的5年期FR007利率互换还可以获得正Carry。
四、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，央行票据互换到期50亿元，NCD到期4996.1亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1700亿，净融资额1000亿，较上周下降98.32亿；本周地方债计划发行27只，发行额846.24亿，净融资额747.62亿，较上周下降96.49亿；本周政金债计划发行4只，发行额190亿，净融资额-300亿，较上周上升1141.8亿。
本周关注事件：本周重点关注3月工业企业利润数据及4月PMI数据。
五、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放500亿元，到期600亿元，净回笼100亿元。其中，逆回购投放500亿，回笼600亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.34%，较前一周末上行8.64bp；DR007收于1.73%，较前一周末上行18.94bp，上周质押式回购成交规模合计241044.73亿，日均48208.95亿，其中，隔夜回购成交占比均值为82%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.24%，较前一周末上行9bp；1年期股份制行NCD利率收于2.5%，较前一周末上行5bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.77%，较前一周末下行2.01bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.13%，较前一周末下行3.81bp；1Y SHIBOR3M收于2.41%，较前一周末下行2.01bp。
从货币市场利率曲线形态来看，短期利率走陡，整体利率水平下行。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为4.96bps，较前一周下降0.6bps；上周R007与DR007利差平均为11.61bps，较前一周上升2.3bps。
2、债券市场走势回顾
上周债市整体呈收益率上行态势。周一，公布的经济数据好于预期，在资金宽松的环境下，各期限品种收益率均上行。周二，市场继续消化央行鹰派降准的影响，收益率上行。周三，央行公布4月LPR价格不变，市场降息预期落空，债市情绪偏弱利率震荡上行。周四，隔夜美债收益率下行，早盘情绪有所回暖，但对宽信用的担忧导致全天收益率窄幅震荡。周五，鲍威尔再度鹰派表态叠加易纲行长称货币政策的首要目标是物价，全天收益率上行。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.95%，较前一周下降3.76bps；3年期国债收于2.42%，较前一周上升7.48bps；5年期国债收于2.6%，较前一周上升7.92bps；10年期国债收于2.84%，较前一周上升8.31bps。上周末1年期国开债收于2.11%，较前一周下降5.07bps；10年期国开债收于3.08%，较前一周上升8.77bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为88.67bps，较前一周走扩12.07bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为23.91bps，较前一周走扩0.39bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为7.67%，较前一周下降0.07个百分点；5年期国开债隐含税率为6.86%，较前一周上升0.97个百分点。
从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.17%,较上周变动4bps，5年期IRS-Repo收于2.58%，较上周变动7bps；T2206收于100.1，较上周变动-0.55元；TF2206收于101.345，较上周变动-0.47元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为112.1bps，较前一周下降15.93bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-6.44bps，较前一周上升0.53bps。
从债券发行来看，上周国债发行2985.6亿元，到期1887.28亿元，净融资1098.32亿元；地方债发行1044.28亿元，到期200.16亿元，净融资844.11亿元；政金债发行1263.4亿元，到期2705.2亿元，净融资-1441.8亿元；信用债发行4067.05亿元，到期2643.81亿元，净融资1423.24亿元。
特别提示
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