南方财经全媒体记者翁榕涛广州报道
(资料图片仅供参考)
近日，作为头部物企中仅剩的2家未上市企业之一，珠海万达商业管理集团股份有限公司（下称“珠海万达商管”）已经两次递表失败。
其于近日再次向港交所递交了IPO申请。
即便是物企里面，坚持三次递交上市申请的企业也不多见。据南方财经全媒体记者统计发现，2021年下半年以来递表的29家物企中，有6家仍在排队处理，16家招股书已经失效并且尚未更新。
今年以来，港股物管板块市场热度下降，破发魔咒亦屡见不鲜，在市场低迷不振的情况下，多数物企已经暂时放弃港股上市的路径。珠海万达商管坚持上市的原因有哪些？
记者梳理发现，去年披露的招股书显示有IPO对赌协议，若珠海万达商管未能在2023年底前上市，外部投资者有撤资权，可以要求控股股东回购全部股份。
据中诚信的报告披露，珠海万达商管在Pre-IPO轮融资约380亿元，碧桂园、中信资本、腾讯、PAG太盟投资集团等投资者共计获得珠海万达商管21.17%股权。
而作为珠海万达商管的控股股东，大连万达商业管理集团股份有限公司（下称“大连万达”）持有珠海万达商管70.15%的股权，其近年来现金流情况并不乐观，若要回购外部投资者在珠海万达商管全部股份存在一定难度。
背负“对赌协议”冲刺上市珠海万达商管的上市进程堪称一波三折，而且此前回A上市的对赌协议已经失败。
2014年，万达商业在香港联交所上市（股票代码03699.HK）。2016年万达商业由于在港股市场股价低迷，自香港联交所退市私有化，并于2018年2月更名为大连万达。
由于借助了外部投资人回购股份进行私有化，从港股退市时万达集团已经和外部投资人签订了一份对赌协议，约定万达商业要在2018年8月底前登陆A股市场，若未能实现这一目标将分别以每年12%的单利向海外投资人，以每年10%的单利向境内投资人回购全部股权。
2018年，万达集团又引入腾讯、苏宁、京东、融创作为战略投资者，四大投资方以340亿元人民币收购了珠海万达商管约14%的私有化股份，覆盖了上述回A的对赌协议。彼时万达商业则承诺将尽最大努力，在2023年10月31日之前完成上市。同时也意味着万达商业回A的尝试宣告失败。
万达集团在当时指出，引入腾讯、苏宁等合作是长期战略投资，并不是5年上市“对赌协议”，只不过是签订了上市目标时间而已。即使5年珠海万达商管无法上市，也不存在任何回购条款，此次合作协议和香港H股退市的协议性质完全不同。
然而，在2021年万达商业首次披露的招股书里面，明确指出了存在“对赌协议”，不仅在IPO方面，在业绩方面也有对赌要求。
招股书显示，2021年7月、8月大连万达向碧桂园物业、中信资本、蚂蚁、腾讯、PAG太盟投资集团等机构投资人转让股份并设有对赌协议，以转让前公司估值1800亿元计算，每股转让价格为24.84元，Pre-IPO投资者们共持有15.33亿股，即外部机构人总投资额为380亿元。
对赌协议显示，在业绩方面，大连万达承诺保证万达商业2021年预估实际净利润，2022年至2023年扣除非经常性损益的实际净利润将分别不少于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。
如未达成，则大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份，或向投资者支付现金补偿。
最新披露的招股书显示，2021年万达商业的年内溢利为35.12亿元，低于此前预估的实际净利润51.9亿元，并未完成要求。但万达商管方面表示，公司2021年预估实际净利润已达到目标净利润的要求。
此外，在IPO方面也存在对赌协议，2021年披露的招股书显示，若投资者持有的股份未能在2023年12月底前转换为上市股份，投资者可要求控股股东大连万达回购尚未转换的全部或部分股份。
在最新披露的招股书中，则将原本上市期限要求“2023年12月底”隐去不提，但指出外部投资者仍有撤资权。有业内人士分析称，不排除万达商管正在和投资者们寻求延期的可能性。
大公国际11月份的最新评级报告指出，大连万达2022年到期或行权债券规模较大，存在一定短期偿债压力，子公司珠海万达商管若无法顺利上市，将触发回购条款。
今年以来，物管公司上市较前几年困难。据记者统计发现，去年下半年以来递表的29家物企中，仅有6家成功上市，1家聆讯通过待上市，还有6家仍在排队处理，16家招股书已经失效并且尚未更新。
“今年万物云IPO已募集了50亿资金。总体来看，香港市场IPO供给侧是供不应求的。”有金融机构分析人士指出，“从行业角度来说，一方面前期物企上市成功案例之后引发扎堆导致速度自然变慢；另一方面则是物企大多由房企转型而来，房企大面积不景气深陷下行周期与监管周期很难给上市提供足够的投资故事和资金支持。”
母公司依赖症难解在招股书里面，珠海万达商管表示股权回购条款主要由撤资权义务人承担，若未能在规定时间内上市从而触发股权回购，对公司的财务表现和运营不会造成不利影响。
实际上，撤资权义务人即控股股东大连万达，珠海万达商管作为轻资产运营平台，主要营收来自于承接大连万达商业项目的运营管理，近年来对母公司的依赖性更是逐渐增大。
招股书显示，珠海万达商管主营业务是商业管理服务、物业管理服务以及增值服务，本身不持有任何商业广场，运营的大部分商业广场均由大连万达商业持有。
截至2022年6月30日，珠海万达商管管理425个商业广场，在管建筑面积达6010万平方米，其中来自于万达集团的商业广场数量为285个，占比67%；来自独立第三方的商业广场数量为140个，占比33%。
若控股股东大连万达和母公司万达集团因为股权回购而存在流动性问题，珠海万达商管日常业务的开展可能受到一定影响。
此前，珠海万达商管对关联方商业广场一般采取委托管理模式，而对独立第三方商业广场则主要采用租赁运营模式。值得注意的是，珠海万达商管的毛利率水平在近年来大幅增加，其中来自关联方的毛利率增长尤其明显。
招股书显示，在委托管理模式下，来自万达集团的商业广场在2020年、2021年以及2022年上半年分别录得毛利24亿元、74亿元、52亿元，同期毛利率水平为30.2%、48.4%、55.9%。
而来自独立第三方的商业广场毛利率则出现下降趋势。租赁运营模式下面，来自独立第三方的商业广场在2020年、2021年以及2022年上半年分别录得毛利20亿元、21亿元、10亿元，同期毛利率水平分别为43.7%、35.4%、30%。
为什么租赁运营模式下管理的独立第三方商业广场毛利率变低？
珠海万达商管方面解释称，主要是在调整运营模式后，公司自2021年5月起根据委托管理模式收取运营管理服务费，以及租赁运营模式下管理的商业广场以可变租金形式产生销售成本，而委托管理模式下管理的商业广场则不产生有关成本。
招股书披露，2021年3月，珠海万达商管将过往以租赁运营模式管理的56个万达集团商业广场全部转为以委托管理模式管理。并开始根据委托管理模式按在管商业广场项目净收益计算收取运营管理服务费，从而确认运营管理服务收入。这也是委托管理模式毛利率上涨的主要原因之一。
2021年二季度调整运营模式之后，万达商管对来自万达集团资产采取委托管理，新开拓的第三方项目多为租赁管理。
从关联方大连万达处收取运营管理服务费，在整个万达集团往轻资产方向转型的大战略下，其未来增长空间有限。也因此，市场对珠海万达商管独立第三方业务的租赁模式更为看重，该模式对企业综合化运营水平也提出来更高要求。
独立国际策略研究员陈佳向记者分析指出，“万达商管在轻资产大变局下，委托业务必然收缩，为追求增速必然加速第三方业务，而第三方业务中核心的点在于租赁模式。其收入源头则商户租金，产生的可变租金成为销售成本。在疫情影响下，对第三方业务的租金管理水平冲击IPO关键时刻市场极为关注的核心领域。”
物管板块低迷千亿估值面临缩水在物管行业整体下行带来的增长困境下，叠加物业行业本身进入“挤泡沫”阶段，市场悲观情绪持续发酵，今年前三季度，港股物业服务板块总市值有所回落。
数据显示，2021下半年至今，物管板块股价趋势向下，龙头物企估值由此前高点的近50倍PE回落至目前的15倍PE左右。
在此背景下，如果珠海万达商管如果在行业低谷时上市，很容易面临着股价破发的危险。
一个可对比的例子是近期成功登陆港股的另一头部物企——万物云（02602.HK）。在2021年底万物云提出上市计划的时候，彼时投资者们的购买价格为99.8元/股，按上市前总股本10.5亿股计算，万物云当时估值应为1047亿元。
然而，万物云发行价为45港元/股，随后更是直接破发。截至11月4日，每股价格为33港元。对于上市前万物云的投资机构香港瑞轩、珠海达丰、睿达第三公司以及海南云胜而言，当前处于高位接盘，后续能否解套还是未知之数。
值得注意的是，2021年中是港股物业板块的高光时刻，头部物企珠海万达商管的投资者也是在此期间突击入股，以每股24.84元计算，估值为1800亿元。
以2021年珠海万达商管净利润34.82亿元计算，Pre-IPO融资估值1800亿元对应的PE约为51倍。而据克而瑞物管近期发布的报告，截至2022年10月10日，上市物企PE均值为10倍左右。
亦有金融机构人士向记者分析，“对于头部物企而言，目前首要目的是确立上市地位，短期的估值并不代表企业真正的价值，长期来看，具有独立经营能力的头部物企未来估值将有修复，要实现千亿市值并非完全不可能。”