摘 要
对于CPI，我们认为经济决定高度，货币决定走势，同时需要关注猪周期的影响。
2022，中国为什么能够走出独立于全球的CPI走势？关键在于前期内外因素导致的需求收缩和预期转弱，削弱了本轮猪周期所带动的CPI上行动能。
(资料图)
从需求侧看2023年CPI走势，我们依然强调内因看地产，同时注重猪周期影响。考虑到地产投资可能低位筑底、猪周期回落，预计明年CPI总体压力可控，但确实需要特别注意地产超预期的可能性。
对于货币端，考虑到央行明确提醒：要警惕未来通胀反弹压力，一段时间以来我国 M2 增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。如果未来广义货币扩张相对温和，预计CPI在形态上仍有可能保持温和态势。
技术上分析，2023年除了关注疫情以外，主要关注在于是否再度出现猪油同涨的情况，目前我们预计在不发生非洲猪瘟等超预期因素的情况下，猪肉价格明年一季度可能见顶回落。原油价格预计2023年整体可能前低后高，全年均值低于今年，年底价格约90-95美元/桶。
参考上述分析测算，我们预计明年CPI全年仍然在3%以内，至少目前还不是债市交易的重心所在。但是因为宏观内外环境在变化，特别是内因在变化，所以仍然需要保持关注。
1. 自上而下：2023年CPI有哪些问题需要考虑？
1.1. 从基本面观察，关键因素是什么？
房地产行业在国民经济中占比高、产业链条长、牵涉行业广泛，因此地产投资与消费品价格走势高度相关。但2019年以来，地产投资与CPI走势有所差异，原因何在？
数理测算，2011年以来地产投资与CPI同比相关系数在0.5左右，但2019年以来地产投资与CPI相关性也明显减弱。
究其原因，主要在于国内地产政策调整和猪周期影响。2019-2020年猪周期变动对CPI走势起主导作用。而2021年以来地产政策持续收紧，叠加内外多方面因素，导致三重压力，特别是需求收缩和预期转弱，这就削弱了本轮猪周期所带动的CPI上行动能。
因此，自上而下角度从需求侧看2023年CPI走势，我们依然强调内因看地产，同时注重猪周期影响。考虑到地产投资可能低位筑底、猪周期回落，预计明年CPI总体压力可控。但确实需要特别注意地产超预期的问题。
1.2. 货币扩张是否一定导致物价回升？
货币扩张传导到物价上涨存在时滞，但广义货币扩张最终大多会传导到 CPI 上涨。从历史观察，M2扩张传导至CPI上涨的时滞约在半年到一年左右。
今年以来三重压力之下，央行通过降准降息和其他货币政策工具，带动M2持续上升。考虑到央行明确提醒：要警惕未来通胀反弹压力，一段时间以来我国M2 增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。如果未来广义货币扩张相对温和，预计CPI在形态上仍有可能保持温和态势。
总结而言，对于CPI，经济决定高度，货币决定走势，同时需要关注猪周期的影响。展望2023，需要进一步观察广义货币扩张情况，关注地产是否会超预期，以及猪周期本身的形态变化，自上而下目前看CPI压力可控。
2. 从技术上分析，CPI由什么决定？
从走势来看，食品烟酒和交通通信作为对CPI权重贡献较大且波动性较大的两个分项，与CPI的走势呈现较强的一致性。
2.1.食品烟酒：猪肉价格是主导
食品烟酒分项又具体可以分为食品项和酒类两个子分项。参考团队前期报告《真的会有“滞胀”么？》（20180916），考虑波动后，对 CPI 波动贡献率主导的还是食品项，但是食品项下的蔬菜项供给周期较短，主要构成波动干扰，并不构成趋势通胀；真正对CPI 起主导作用的仍然是猪肉价格。
从央行货币政策执行报告对通胀分项的具体表述中也能得到相似的结论。
“从历史上看，鲜菜价格波动较大。鲜菜生产周期一般为2-3个月，菜价上升会鼓励菜农扩大生产，随着供给逐渐改善，鲜菜价格会趋于平稳。猪肉价格上涨主要受猪瘟疫情短期扰动影响，当前生猪产能相对充足，出栏头数总体稳定，且价格仍处于周期低位，若疫情发展得到控制，未来价格有望走稳。部分城市房租涨幅较大，但对 CPI 整体作用有限。一是房租大幅上涨主要集中在部分一、二线城市，二是房租在 CPI 中权重较低，部分城市房租大幅上涨在CPI 中表现并不明显。”
——2018 年 3 季度货币执行报告对通胀各影响因素的表述
观察高频数据来看，“平均批发价：猪肉”与CPI猪肉分项的同比、环比走势均高度一致，二者相关系数分别为99.4%和96.5%。
2.2.交通和通信：关注原油价格波动对交通和通信分项的影响。
交通通信是CPI分项中唯一一个权重占比高且价格波动大的非食品分项。
更具体来看，交通通信下设交通工具、交通工具用燃料、交通工具使用和维修、通信工具、通信服务和邮递服务几大类。其中，交通工具用燃料贡献了CPI非食品项的主要波动。
观察高频数据来看，布伦特原油现货价与CPI的通信与交通分项的同环比走势整体呈现较强的一致性。
需要注意的是，从石油产业链来看，理论上油价变动可能对八大类居民消费均有影响。油价影响CPI主要路径可以分为两类：一是通过与油价挂钩的燃油、燃气价格直接影响交通工具燃料、水电燃料分项；二是通过生物燃料替代（例如玉米制工业乙醇）、燃油和运输成本、化工产品（化纤、农药、化肥）等渠道间接传导至食品、消费品甚至服务等。
观察2011年以来的相关系数显示，国际油价变化对交通工具燃料、水电燃料的传导最为顺畅，而对粮食、鲜菜以及其他服务类价格的影响似乎并不明显。同时注意到油价的影响主要是即期的，随着时间推移影响逐步减弱。可以看到，油价变动至少对于燃料分项的传导是最为直接的。
但需要注意的是，我国汽、柴油价格根据国际市场原油价格变化每10个工作日调整一次。调价生效时间为调价发布日24时。当调价幅度低于每吨50元时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵。这决定了我国国内油价与国际油价变动在短期内可能存在一定程度背离，从而一定程度上降低了使用布伦特原油现价指标对CPI分项预测的准确性。
3.未来猪、油价格怎么看？
3.1. 猪肉价格预测
从猪周期的角度考虑，猪周期是猪肉价格周期性的起伏涨落，一轮猪周期长度在3年左右。当前我们正处于新一轮猪周期的上行阶段。直观观察历史来看，猪周期上行持续时间不等，短则持续14个月，长则上行25个月。
猪周期的长短变化主要由养殖周期决定。由于二元仔猪到能繁母猪阶段约需8个月，从能繁母猪怀孕到生猪出栏约耗时10个月，生猪养殖周期总长度约为1.5年，养殖户由于猪价变化导致亏损或盈利，进而调整猪肉生产，最终导致猪肉产能释放的时滞也在1.5年左右。
从供给角度来看，生猪出栏量是猪肉的直接供给指标，与猪肉价格呈现反向变动关系。生猪存栏类似于生猪的库存指标，而能繁母猪则为未来猪肉供给的前瞻性指标。
按照养殖周期，能繁母猪存栏数据应当领先猪肉价格变化约10个月，与上文的猪肉养殖周期相对应。
此外，猪瘟等等重大动物疫病对猪肉供给的影响也需合理评估。
猪瘟等疫情爆发的时候均会同时引起生猪/能繁母猪存栏同比增速的下滑，进而进一步推升猪周期的上行幅度和上行时间，例如2018年非洲猪瘟爆发。
未来需要警惕非洲猪瘟、蓝耳病等对猪肉价格的超预期影响。
猪肉需求对猪价有影响吗？猪肉需求变化是个慢变量，需求的总量变化和需求弹性不大，对猪肉价格仅有短期扰动。
中长期视角来看，我国对猪肉需求的总量变化不大，需求弹性不大，稳定在人均每年20kg左右，相较于其它肉类而言消费量具有绝对优势。
聚焦到年内短期视角来看，猪肉需求呈现较强的季节性，一二季度猪肉需求较低，而三季度和四季度的两个双节的猪肉备货以及腌腊需求旺盛，带动猪肉需求增加。
从季节性角度观察，年内猪肉价格的季节性特征相对不明显，但多数年份四季度猪肉价格有不同程度抬升，反映阶段性需求变动对猪肉价格有所影响。
综上而言，在对猪肉的供需逻辑的关键进行简单梳理后，从猪周期角度考虑能繁母猪存栏情况，我们预计猪肉价格拐点将在明年一季度，高点预计在36元/公斤（当前在32元/公斤左右）。
3.2.油价预测
而对于中期的油价预测主要基于供需逻辑，参考团队前期报告《2023年债市展望之PPI怎么看？》，在俄乌冲突维持现状或逐渐缓和的前提下，需求变化是油价决定的关键。
在不发生大规模地缘政治冲突以及海外景气度持续下行的背景下，我们预计以原油为主的外因定价商品大幅上涨的可能性不大，2023年油价整体可能呈现前低后高，全年均值低于今年，年底价格约90-95美元/桶。
4.未来CPI怎么看？
展望未来，基于上述分析，我们预计在不发生非洲猪瘟等超预期因素的情况下，猪肉价格预计在明年一季度见顶回落，到明年年底猪肉平均批发价温和回落至28元/公斤左右（截至12月12日的12月月度均价为31.76元/公斤）。
原油价格预计整体呈现前低后高，但全年均值低于今年，年底价格约90-95美元/桶。
其它分项按不同经济修复斜率进行假设：
（1）政策发力偏弱，经济维持弱势，其它分项环比按季节性估算；
（2）稳增长政策落地，经济逐步复苏，PPI向CPI传导效率提高，其它分项环比按略高于季节性调整。
（3）极端情形下，明年地产投资弱回升，猪周期回落慢于预期（年底回落至30元/公斤），国内消费强复苏，且货币政策维持宽松。
风 险 提 示
地缘政治冲突演进超预期、经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期
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证券研究报告：《2023年债市展望之CPI怎么看？》
对外发布时间：2022年12月13日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）