对于中国资本市场，2022年是不断寻找希望而又不断失望的一年。
(资料图片)
在经济下行、疫情冲击，以及海外风险（美联储紧缩、地缘政治冲突）的冲击下，截至12月27日，A股三大指数分别下跌15%、25%、29%，途中虽历经几波反弹，但下跌趋势未改。
港股更是进入熊市，恒指和恒生科技指数自2021年2月份开始一路下跌。
展望2023年，中国资本市场又将走向何方？近期各家机构纷纷发表投资策略，本文综合各大机构观点，从行情复盘、市场展望和配置策略三个角度切入，试图为读者梳理新的投资方向。
1） 复盘：2022年A股各行业几近“团灭”，港股遭遇“杀估值”
2）A股：2023年从底部步入上行周期
3）港股：弹性大于A股
4） 配置：注意节奏，“内需+安全”被看好
一、2022年：A股各行业几近“团灭”，港股遭遇“杀估值”2022年，全球权益资产价格总体下跌（详见 2023年投资展望丨大类资产篇：经济“内强外弱”，配置“内外有别”）。中国股市方面，在国内外众多因素的影响下，A股行情整体呈现“W”型走势，但各行业中仅煤炭和综合行业收红。港股市场亦不乐观，恒指遭遇“杀估值”，截至目前跌超16%。
A股行情总体呈现“W ”型走势。从主要宽基指数的表现来看，截至12月初，A股在2022年经历了先跌后涨、再跌再涨的“W”型行情：1月至2月震荡下跌，2月底至4月底大幅下跌，4月底至7月初反弹并走出独立行情，7月初至10月初二次探底，从10月初至12月初则进入震荡上行后窄幅整理阶段。
（图源：中国银河证券）
各行业表现亦不佳，几近“团灭”。截至12月27日，31类一级行业中，仅煤炭和综合行业股指分别较上年末上涨13.97%、11.97%，且煤炭行业在12月份已大幅回调超8%。其余行业年初至今收益率均为负值，其中，社会服务、交通运输、美容护理、商贸零售、房地产等5类一级行业下跌幅度小于10%；而电子行业跌幅最大，为35.19%。
港股难逃“厄运”。2022年恒生指数大幅下探，截至12月27日收盘，恒指仍跌去16%。
实际上，在过去两年无论是深度还是长度，港股均为历史级别的熊市。港股恒生指数自2021年2月达到 31183高点后，便一路回撤。在2022年10月达到低点的14597点，期间最大回撤幅度近53%。
（图源：国泰君安）
国泰君安认为，在本轮港股下跌过程中，“杀估值”是恒指下跌的主导因素。从估值和盈利的角度来看， 自2020年12月31日至2022年11月30日，恒指跌近-31.7%，其中，估值贡献-29.9%，盈利贡献-2.6%。
从深层原因来看，国内经济动能减弱、海外流动性收紧、地缘政治冲突等不利因素成为近两年压制港股的“三座大山”。
（图源：国泰君安）
不过，自从11月份以来，由于港股的三座大山均有松动，港股明显反弹。整个11月港股反弹近23.6%，也是自2021年以来单月最大涨幅。多家机构认为，当前的港股正处于估值洼地。随着外部环境缓解，港股估值提升有望。
二、A股：2023年从底部步入上行周期宏观经济周期是股市运行的大背景，在经济周期的不同阶段股市会出现牛熊的周期轮回。从经济周期各阶段大类资产的表现来看，海通证券认为，股市往往在经济进入滞胀期和衰退前期时下跌，并在衰退后期开始企稳。而到了复苏前期，债券牛趋于终结，股票牛市延续。
（图源：海通证券）
宏观经济基本面处于周期底部。海通证券用实际GDP当季同比的两年年化增速来衡量，得出2022年第二季度开始国内政策开始发力，政策转向积极标志着经济周期开始进入到衰退后期。随着防疫政策持续优化和地产政策转向积极，中国经济正从衰退后期走向复苏早期。
（图源：海通证券）
从宏观经济基本面过渡到A股基本面来看，A股企业盈利2023年筑底后有望重回上升趋势。招商银行、海通证券纷纷认为，随着2023年经济复苏，A股营收和盈利增速有望整体上行，不过上升幅度受制于外需回落。2022年四季度到2023年一季度仍将筑底，二季度迎来明显好转，三四季度有所回落。海通预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。
这与光大证券的观点类似。企业盈利数据的改善仍将有待时日，2023年一季度或许将会是一个震荡蓄势的阶段。不过从2023 年二季度开始，经济与企业盈利或许都将出现实质性的改善，届时市场会有更大的投资机会。
“政策底”已夯实。广发证券认为，2022年的“国内政策底”已经夯实。2022年第一次于4月底政治局会议确认，第二次在11月的防疫优化和地产放松下再次夯实，12月的中央经济会议为2023年的经济重心定下方向。而11月30日鲍威尔表示“12月政策会议可能会放慢加息的步伐”，“海外政策底”也基本出现。
另外，决定市场趋势的另外两个关键因子—估值和流动性在2023年也呈现偏多的格局。
估值水平处历史低位，已进入中长期配置区间。2022年A股下跌以后，以市盈率、市净率、风险溢价率等各个维度衡量的估值水平，均已跌到历史低位。招商银行认为，近期随着防疫政策的优化调整、房地产政策的持续推出、以及美联储加息预期的减弱，上证指数估值再创新低的概率很小。
（图片来源：招商银行）
宏观流动性2023年维持偏宽松的格局，A股盈利的修复会是支撑市场最核心的动力。宏观流动性往往是企业盈利的领先指标，同时也是股票市场流动性的重要来源。光大证券、招商银行认为，当前货币政策的重心依旧在稳经济，出于稳增长需要，流动性在2023年内大多数时候仍然保持宽松。
海通证券也表示，2023年美联储加息或有望停止。另外，在居民资产配置力量推动下，公募基金有望继续成为股市增量资金的主要来源；除公募外，以险资为代表的长线资金也有望进一步流入A股市场。因此海外流动性、国内微观资金面均有望边际改善。
展望2023年，光大证券认为，A股盈利的修复会是支撑市场最核心的动力，这不仅是市场本身上涨的原因之一，也会对估值提升产生直接的影响。叠加信用修复与微观资金的流入，市场上行将会有较高的确定性。
三、港股：弹性大于A股宏观经济指标与流动性指标的共振影响港股走势。
展望2023年，平安证券认为，港股市场虽然仍面临诸多不确定因素，但基于港股目前的低估值状态，加上美联储的加息放缓趋势，以及内地疫情管控措施优化带来的经济复苏下的的盈利改善，都将给港股带来估值修复的机会。
港股基本面看国内经济复苏。国泰君安认为，目前国内政策底已经出现，但仍然需要更多的政策支持，进一步扭转市场信心。政策逐渐传导至经济，首先反映在社融等领先性的金融指标改善。随后，需等待经济数据回暖的验证信号；最后，是港股企业业绩的兑现所带来具有坚实基础的上涨行情。港股已经从“估值陷阱”走向“价值洼地”，盈利预期边际不再恶化，略有改善。
港股流动性看海外。港股市场表现主要与中国香港本地流动性相关，而受国内货币政策影响较小。此外，相比A股而言，由于外资占比较高，港股市场受到美联储货币政策的影响更为显著。国泰君安、平安证券等多家机构表示2023年美联储的加息节奏可能会放缓，年中可能暂停加息，美元指数下行趋势明显。而港股走势与美元指数呈负相关。
（图源：国泰君安）
整体来看，国泰君安认为，2023年中国复苏，叠加美元下行，港股弹性最大。
回顾2015年以后的经济修复时期，例如2016年、2020年，港股顺周期行业相比A股通常表现出更大的弹性，并录得超额回报。另外，当海外流动性预期好转时，港股相比A股的反弹程度更大。具体体现在港股当中对于资金较为敏感的科技、生物医药、半导体、新能源汽车等板块。
（图源：国泰君安）
不过，港股的修复和反弹之路并非一帆风顺，行情可能会反复。国泰君安指出可能存在的波折包括：强预期和弱现实的博弈，国内经济复苏受短期疫情因素延缓经济底和业绩底出现时点，以及美股盈利下修、美联储紧缩超预期等风险因素仍会造成行情反复，需要注意节奏。
四、配置建议：注意节奏，“内需+安全”被看好市场从底部到上行的修复之路需要经历不同的阶段，正确把握投资节奏也是一门重要功课。在配置建议上，结合券商研报，以下试图从修复节奏和行业配置方面具体展开讨论。
1）A股：修复阶段：
广发证券提出A股修复市的三个阶段：
1）第一阶段是当前，风险溢价下行；
2）第二阶段预计2023年一季度中后期启动，市场对于中国经济基本面企业盈利改善预期确立；
3）第三阶段预计是2023年三季度，企业盈利实质性改善。
申万宏源也提出2023年A股行情三阶段推演：
1）春季躁动，仍是政策表述期，下行风险可控，后续政策预期发酵有望由点及面。反弹行情未结束，蓄势后再出发。
2）两会后，景气验证期，全球经济衰退主导A股基本面回落，周期项改善的方向非常稀缺，A股仍需震荡磨底。
3）2023Q2之后，从国别经济相对比较角度找机会。经济中强美弱，以中国居民适应新防疫措施为前提，要持续则依赖于新的经济增长点出现。疫后恢复兑现，足以支撑一波行情，但新增长点的线索并不清晰，2023年中行情可能不是牛市级别。
节奏上，招商证券预计2022年11月到2023年中呈N字形态，下半年可能高位调整。空间上，上证指数2900点以下估值处于极低水平，已是底部区域；同时由于企业盈利难以恢复到2021年的水平，指数点位也难以突破3700点。
行业配置：综合不同家券商对2023年A股行业配置的建议得出，机构多看好疫后复苏带来的以消费为代表的内需，以及安全主题。另外平台经济、国企重估以及储能等也常被提及。
2）港股：修复阶段：上半年预期阶段过渡，下半年可能出现盈利拐点
国泰君安认为，2023上半年港股预期将由阶段一过渡至阶段二。港股目前处于政策驱动的上涨阶段与经济数据验证的博弈阶段之间的过渡时期。未来一个季度出口将承受更大压力，预计内外需的“蹊跷板效应”将继续凸显，内需支持政策将继续加码。若政策力度不及预期或是遇到政策真空期，港股可能出现预期兑现后的获利回调。
2023年下半年可能出现盈利拐点。宏观经济指标对于国内政策底的反应时间介于1-5个月。随着越来越多的经济数据确立改善趋势，市场分歧将迅速收窄，最终形成盈利增速一致预期的上修。
交易节奏上，平安证券认为，由于港股市场行情具有“短、频、快”的特征，在各项利好信号明确之前，逢低配置的策略优于追涨杀跌。
国泰君安也表示，港股短期内强预期和弱现实博弈，市场正在寻找共识，港股会经历震荡期，但整体不会跌破前低。港股现阶段仍处于交易预期的博弈阶段，可采取逢低加仓的策略。
行业配置：重点关注科技互联网+内需相关的“逆境反转”行业。
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