【核心观点】
第一，中国居民部门积攒了多大规模的超额储蓄？
【资料图】
居民部门超额储蓄规模或在6万亿左右。从存款结构上看，超额储蓄主要体现为定期存款，同时，存款或主要集中于高收入群体。
第二，中国超额储蓄的来源？
房企爆雷和理财投资收益下行造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出是2022年超额储蓄的主要来源。另外，按照往年增速估算，疫情以来消费减少带来的超额储蓄在5000-13000亿元左右。
第三，未来能转化为超额消费的主要是“预防性储蓄”，这部分估算规模在5000-13000亿左右，对应社零1.1—2.9个百分点。至于能多大程度转化为消费，与居民的收入预期和储蓄的分布结构有关。
第四，目前国内超额储蓄或主要集中于高收入群体，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降。这会拉低超额储蓄对消费的支持力度。
风险提示：国内疫情演变超预期，居民消费意愿修复速度偏慢，超额储蓄估算依据往年均值增速具有一定主观性。
【正文】
在疫情政策优化后，疫情带来的中长期不确定性快速过去，被疫情压制了接近3年的消费在后疫情时代能否顺利修复也决定明年的经济成色。而这三年间，消费意愿被压制带来的储蓄高增能否转化为消费高增，对明年消费修复的判断至关重要。
2022年，中国居民部门积攒了约6万亿超额储蓄。
数据显示，2022年1-11月，居民部门新增存款14.9万亿，算上过去5年12月居民新增存款均值1.4万亿，2022年全年居民部门新增存款或超过16万亿，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分别为9.7万亿、11.3万亿和9.9万亿）。从居民部门的存款数据来看，2022年居民部门的超额储蓄规模或在6万亿左右。
疫情期间的超额储蓄能否转化成疫后的超额消费？
逻辑上讲，储蓄只是一个结果，是居民可支配收入减去消费性支出和投资性支出后的剩余用公式表达，储蓄=可支配收入-消费性支出-投资性支出。而消费支出和投资支出又均受收入预期、收入结构等因素的影响，所以究其缘由，储蓄的核心在收入端，可支配收入增加、收入预期下滑、收入结构恶化——这三种原因，都可能造成储蓄上升。
现实情况是2020年以来，居民部门收入增速一直低于疫情前水平。2020、2021和2022年居民可支配收入名义同比增速分别为4.7%、6.9%（两年同比）和5.3%，显著低于2019年疫情前水平8.9%的增速。
连续三年疫情也压制了居民的收入预期。2022年以来，受国内疫情影响，消费者信心指数、预期指数（均包括收入和就业两类）分别从1月的121.5和124.5下滑至4月的86.7和86.8。且4月之后，消费者信心指数和预期指数迟迟未重回疫情前水平，居民收入预期持续偏弱。
居民收入来源的结构也发生了变化。从收入来源看，疫情对居民经营性收入的影响最大，对工资性收入的影响次之。比如2022年2季度经营性净收入当季同比为0.1%，1季度为5.4%；工资性收入当季同比为2.3%，1季度为6.7%；财产净收入和转移净收入当季同比为4.2%和4.7%，高于工资性收入和经营性净收入。
一方面，受收入下滑、收入预期转弱等因素影响，居民消费支出增速明显下滑，且同比降幅大于收入。在受疫情影响明显的2020年上半年和2022年上半年，居民人均消费支出累计同比仅-5.9%和2.5%，大幅低于疫情前8%左右的同比增速。分项结构中，食品烟酒、居住等必需品消费维持韧性，而教育、文化和娱乐、衣着等与线下消费密切相关的消费则偏弱。
另一方面，房企爆雷和理财投资收益下行也造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出，而这部分才是2022年超额储蓄的主要来源。
相比于美国家庭的超额储蓄主要来源于低收入家庭的财政转移收入和高收入家庭的节约消费，中国家庭的超额储蓄主要来源于2020年的消费大幅下滑和2022年的投资性支出下滑。
由减少消费支出而带来的储蓄，也可以称为“预防性储蓄”，按照上文的估算，2020年后因减少消费而带来的超额储蓄规模在5000-13000亿左右。而投资性支出减少带来的超额储蓄，基本对应了2022年大幅上升定期存款，这部分资金后续也主要用于购房、理财等投资性支出，如2022年房地产销售市场受期房交付风险的影响居民购房支出大幅减少，一部分被压制的购房需求可能后置到2023。
未来能转变为消费的储蓄主要是“预防性储蓄”，这部分储蓄能有多少变成消费，取决于储蓄的分布情况以及居民未来的收入预期。从储蓄率的结构来看，国内居民部门的超额储蓄主要集中在城镇人群/高收入人群手中。
数据显示，2022年城镇居民疫情期间储蓄率明显高于疫情前，但是农村居民储蓄率略低于疫情前水平。这与农村居民支出刚性有关，2022年前三季度，城镇居民人均消费支出占可支配收入的比重为59.7%，农村为81.5%。2021年城镇居民的恩格尔系数为28.6%，农村居民为32.7%。在收入下滑时，农村居民消费刚性，只能减少储蓄。而城镇居民因可选类消费占比高，收入下滑时可以降低可选消费支出，储蓄率不降反升。
和城乡差异表现一致，中国高收入群体的储蓄率也高于疫情前。数据显示，疫情前后储蓄率的变化与居民可支配收入正相关，高收入群体疫情以来的储蓄率均值高于疫情之前，而低收入群体疫情以来的储蓄率低于疫情前。
数据还显示，随着居民可支配收入水平持续上行，居民平均消费倾向会从接近100%（如2021年甘肃农村居民人均可支配收入1.14万元，人均消费支出1.12万元）逐渐下滑至50%左右。对于居民部门而言，高收入群体的边际消费倾向低，但持有超额储蓄规模大，对消费的支持力度弱；低收入群体的边际消费倾向高，但持有超额储蓄规模小，且部分低收入居民的储蓄率低于疫情前水平。这种结构上的分化会降低超额储蓄对消费的支持力度。
最后，我们有如下结论：
第一，消费从更关注疫情影响变为更关注收入，收入修复是明年消费修复的前置条件。收入预期和收入来源都会对消费修复产生影响。劳动所得（工资性收入、经营性收入）的修复利好必需消费，“无偿所得”（转移性收入、财产性收入）能够更有效的刺激居民增加可选消费。
第二，如果明年财政政策支持消费以发放消费券为主，居民收入修复主要靠工资性收入和经营性收入，则必需消费的修复更乐观，可选消费修复或较缓慢；如果明年财政加大对居民的转移支付，或者资本市场的赚钱效应能带动居民财产性收入提高，则可选消费将有更好表现。
第三，超额储蓄能否转变为超额消费，与超额储蓄的来源有关。中国居民部门的超额储蓄主要来源于2020年减少消费支出而增加的“预防性储蓄”和2022年减少投资支出而增加的“定期存款”。未来能转化为超额消费的主要是“预防性储蓄”，这部分估算规模在5000-13000亿左右，对应社零1.1—2.9个百分点。至于能多大程度转化为消费，与居民的收入预期和储蓄的分布结构有关。
第四，目前国内超额储蓄或主要集中于高收入群体，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降。
明年高收入群体的收入预期改善，储蓄率回落，高端可选消费如奢侈品消费有望改善。但是高收入群体的边际消费倾向低，对整体消费反弹的支持力度有限。
明年低收入群体的收入端修复，储蓄率初期可能先回升，初期部分收入可能用于回补近年来储蓄的少增，这意味着初期低收入群体的消费支持力度偏弱，但如果收入能有持续改善，未来必需消费或将得到持续支撑。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《超额储蓄能否转化成超额消费？》
对外发布时间：2022年12月31日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：宋雪涛 SAC编号 S1110517090003