摘 要
4月票据利率震荡回落，并不能证明4月信贷失速下滑。4月票据利率回落，一方面符合季节性走势，另一方面也与央行引导下的资金利率回落有一定关系。信贷投放大月到小月，票据利率下行是季节性走势。此外资金利率低、票据利率高，商业银行会有主动收票、套取资金——票据收益差的倾向，引导票据利率下行。
【资料图】
与月内走势相比，月底的票据利率变化更有指向性，4月最后一周票据利率回升，指向信贷不弱、结构也没有显著恶化。相似情况（票据利率先回落、后在月底显著走强）是，2019年8月、2019年11月、2020年4月、2021年8月、2021年9月、2022年3月、2022年8月和2022年12月。
政策诉求在于“推动经济运行整体好转”，信用投放是引导微观主体资产负债表修复的第一步，我们判断4月信贷投放至少维持在2021年4月水平，二季度信用形势可能还是维持同比上行。
4月以来，票据利率震荡下行，叠加生产投资端高频亦有回落，市场对4月信用形势并不乐观。但本周以来票据利率开始回升，有何指示？票据利率与哪些因素相关？
1.票据利率走势也有季节性，月底变化对信贷指示意义更强
首先需要明确，票据利率变化也有规律，4月票据利率通常季节性回落。因此，如果仅从4月票据利率来看，只能说明4月新增信贷规模相对3月下滑，而非相对季节性大幅回落。
直观来看，票据利率通常在1月、3月、6月、9月冲高，在2月、4月、7月、四季度回落，原因与信贷投放大小月有一定关系，从信贷大月到信贷小月切换，票据利率也会季节性回落。
进一步来看，月底最后一周的票据利率对新增信贷的指向意义更强，4月底票据利率回升，指向4月新增信贷不弱。
原因在于，票据融资是商业银行调节新增信贷的手段之一。到每月月底，商业银行对全月信贷投放情况也有相对全面的了解，如果实体融资需求不足、月内信贷投放显著偏低，商业银行通常会在月底集中收票，票据需求增加、则票据利率会有所下行；反之亦反是。
细致观察，除月内票据利率发生失速下滑的情况（例如2021年12月、2022年5月外），否则月底最后一周票据利率回升基本可以表征当月新增信贷总量不弱、结构也没有显著恶化。相似情况（票据利率先回落、后在月底显著走强）是，2019年8月、2019年11月、2020年4月、2021年8月、2021年9月、2022年3月、2022年8月和2022年12月。
基于此，我们判断4月新增信贷总量至少与2021年4月持平，结构不会大幅恶化。
2. 月内票据利率走低，与资金利率有一定关系
票据利率与资金利率之间的关系，既有相关，也有因果。
相关在于，信用状态会同时影响票据利率和资金利率，二者正相关。静态来看，信贷投放好，商业银行收票偏少，资金利率走高；另一方面，信贷投放派生存款，消耗超储，则资金利率偏高。反之亦反是。
但在央行主导下，如果资金利率偏离信用状态，也会引导票据利率下行。动态来看，影响资金利率的因素偏繁杂，除信贷投放外、还有外汇占款和政府债发行等等，当然，主导还是在于央行态度。基于央行一季度金融数据答记者问中对利率风险的关注，以及央行降准以来的OMO投放情况，央行重视利率风险，硅谷银行事件之后确实存在预防性动机，所以央行多投放了流动性，4月流动性也确实宽松。
资金利率下行，而票据利率偏高，商业银行会有主动收票、套取资金——票据收益差的倾向，引导票据利率下行。
3.小结
4月票据利率震荡回落，并不能证明4月信贷失速下滑。4月票据利率回落，一方面符合季节性走势，另一方面也与央行引导下的资金利率回落有一定关系。信贷投放大月到小月，票据利率下行是季节性走势。此外资金利率低、票据利率高，商业银行会有主动收票、套取资金——票据收益差的倾向，引导票据利率下行。
与月内走势相比，月底的票据利率变化更有指向性，4月最后一周票据利率回升，指向信贷不弱、结构也没有显著恶化。相似情况（票据利率先回落、后在月底显著走强）是，2019年8月、2019年11月、2020年4月、2021年8月、2021年9月、2022年3月、2022年8月和2022年12月。
政策诉求在于“推动经济运行整体好转”，信用投放是引导微观主体资产负债表修复的第一步，我们判断4月信贷投放至少维持在2021年4月水平，二季度信用形势还是维持同比上行。
风 险 提 示
经济复苏不确定性、信贷增长超预期、财政刺激加大
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证券研究报告：《月底票据利率回升，4月信贷不弱》
对外发布时间：2023年4月28日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003