从俄乌冲突到金融战及其风险启示
From the Russia-Ukraine War to the Financial War
and the Implications to Risk Management
陈秋雨1王 勇2
一、从俄乌冲突到金融战
2022年2月21日，俄罗斯总统普京宣布承认乌克兰东部的"顿涅茨克人民共和国"和 "卢甘斯克人民共和国"为独立国家，三天后，普京宣布在顿巴斯地区进行特别军事行动， 俄乌冲突随之打响。2月27日，北约组织发表了针对俄罗斯的具有侵略性的声明后，普京命令俄罗斯军队进入特殊战备状态。
对于俄乌冲突存在着两者截然相反的观点：一边是支持欧美的民众，他们普遍认为俄罗斯的入侵是普京想重现历史辉煌所采取的侵略性行为，最终导致了乌克兰人们遭受战争的灾 难，应该受到强烈的谴责和制裁。而另一边是支持俄罗斯的民众，他们普遍认为不能只聚焦 于大炮导弹所定义的战争，战争的内涵远比热战丰富，如果不是北约违背1990年所许下的 "绝不东扩一英寸"承诺，多次东扩压缩俄罗斯的战略空间，俄罗斯不会发动战争。
俄乌经过四次谈判，目前尚未达成共识，战争还在持续中。且不论两边观点孰是孰非，乌俄战争这一客观事实导致了全球各个方面的连锁反应，一时间风起云涌。尽管美国领导下 的北约不敢贸然直接跟俄罗斯开战，但是却对俄罗斯进行了全方位制裁和围堵。俄罗斯也不甘示弱进行了抵抗和反制裁，进而引发了金融战，并在当下如火如荼地进行着。
二、金融战的攻防交锋
俄乌冲突爆发后，欧美对俄罗斯的制裁手段更是层出不穷，令人眼花缭乱。俄罗斯的反击手段也在逐步升级。两者的金融战出现了攻防态势，涉及的领域囊括了能源、股票、黄金、利率、汇率、期货、国际支付、外汇、国债等市场，甚至还把加密货币市场也卷了进来。
（一）能源领域
俄罗斯是仅次于美国的世界第二大石油生产国和世界第二大天然气生产国3，欧洲天然 气消费量有超过三分之一来自俄罗斯。此前，俄罗斯和德国等盟友正在推进北溪2号石油管道建设项目，项目建成后，俄罗斯向欧洲出口的天然气在乌克兰境内的通过量将大幅降低， 导致乌克兰每年失去大额的过境管理费用，能源收入将锐减。
欧美制裁措施：战争爆发后，德国宣布暂停认证北溪2号。由于欧盟对俄罗斯能源严重依赖，因此美国和欧盟对实行能源制裁还是保持谨慎态度，但是3月5日，美国商务部工业 与安全局（BIS）针对俄罗斯的炼油行业实施出口管制，并以" 支持俄罗斯军事活动" 为由，将其他10个支持俄罗斯的国家的91个实体列入美国商务部的出口管制实体清单中。3月8日，美国宣布了针对俄罗斯的能源禁令，将不再从俄罗斯进口石油、液化天然气和煤炭； 英国也随后宣布，拟于今年底前停止进口俄罗斯石油并将转向美国和中东购买；欧盟委员会同日提议，欧盟国家今年削减2/3俄罗斯天然气进口量。
受制裁影响，英国石油公司、埃克森美孚、挪威国家石油公司、壳牌、西班牙雷普索尔（Repsol）等九家跨国石油公司纷纷表示退出俄罗斯油气行业。此外，道达尔能源、奥地利OMV等表示将不再投资俄罗斯新项目，意大利Eni石油公司也表示将退出连接俄罗斯和土耳其的蓝溪天然气管道。
俄方反制裁措施：俄罗斯在战前就有所准备，将混合原油期货从纽约商品交易所撤回放 到俄罗斯国际商品交易所交易，并用卢布进行结算。奥运期间与中国签订了大单能源合同， 并选择欧元结算。另外，低价推销石油给印度等国家。近期又宣布跟"不友好"国家交易天然气时使用卢布结算，被欧洲拒绝后，俄罗斯给出了卢布和硬通货结算的妥协方案，为能源交易留下了空间。
对市场的冲击：战争爆发引发了国际石油和天然气价格的剧烈震动。北溪2号被暂停认证后，欧洲天然气价格剧烈暴涨，3月7日欧洲天然气期货价格一度逼近3900美元/千立方米，纽约原油期货上涨到130.5美元每桶，布伦特原油上涨到139.13美元每桶，之后有所回落4（图1）。
图 1 NYMEX原油与布伦特原油走势
（二）国际支付体系与加密货币支付
欧美制裁措施：2月27日欧美宣布禁止部分俄罗斯的银行（豁免了能源领域的银行） 使用 SWIFT5系统，使俄罗斯银行与国际金融体系脱节，无法为俄罗斯国际贸易服务。
与此同时，美国信用卡万事达（Mastercard）和维萨（Visa）宣布停止俄罗斯的业务。PayPal冻结俄罗斯提款账户、谷歌支付无限期暂停俄罗斯用户使用、苹果支付全面封锁、瑞士冻结了俄罗斯在瑞士银行的资产。
为了堵住俄罗斯通过购入加密货币逃脱制裁以及实现资产保值的路，加密货币交易平台Coinbase冻结了俄罗斯25000个账户，加密货币网站Cex.io和NFT平台DMarket等冻结俄罗斯用户账户或宣布不再支持俄罗斯卢布。
乌克兰则在战前直接拥抱了加密货币。2月17日，乌政府宣布了虚拟资产在乌克兰的合法性，并在推特上发布了加密货币的捐赠钱包地址，由此，乌克兰一跃成为全球加密货币用户数量第五位。
俄方反制裁措施：针对SWIFT制裁，俄罗斯表示即将否定美元在俄罗斯境内的合法地位。最近宣布欧洲购买俄罗斯天然气必须用卢布支付，想借此将SWIFT制裁击破。事实上， 俄罗斯早就开始未雨绸缪，开启了"去美元化"的进程，2015 年开始发行本国支付系统标准的银行卡" 米尔卡" 。2019年11月建立卢布结算支付系统（МИР）和金融信息交换系统（SPFS），加强同中国的人民币跨境国际支付系统（CIPS）合作。2021年6月，普京提出停止使用美元进行能源贸易结算。
为防止欧美对加密货币的围堵，俄罗斯于战前宣布禁止在境内使用加密货币支付，但并不禁止将加密货币作为一种投资工具。
对市场的冲击：尽管SWIFT不是国际唯一的银行间信息交换体系，但鉴于俄罗斯自身 的交易体系参与主体大大少于SWIFT，目前只有20多个国家加入，且没有包括最大的合作伙伴欧盟在内。因此短期内对俄罗斯的国际贸易和金融的冲击是非常剧烈和直接的。同时， 直接导致了俄罗斯卢布大幅贬值。2022 年1月，1美元兑换75卢布，到3月7号达到贬值顶峰1美元兑换154.25卢布，随后几天慢慢回升6（图2）。
图 2 美元/俄罗斯卢布汇率走势展开
图 3 俄罗斯卢布与加密货币的交易量7
加密货币方面，战前，俄罗斯用户在所有向海外转移加密资产份额最大的国家中排名第三，仅次于土耳其和乌克兰（图3）。在俄乌冲突正式开始的当天，比特币大跳水，最低跌到34322美元/枚， 日内振幅达到14.82% ，最后收跌2.89% ，第二大加密货币以太币振幅也达到了17%；到了28号，比特币的振幅甚至扩大到接近 18%，以太币的振幅也达到了14%。 在随后几天，市场开始回升， 比特币最高升至45400美元/枚， 以太币则站到了3000 美元/枚上方8（图4和图5）。
图 4 比特币价格走势展开
图 5 以太币价格走势展开
（三） 股票市场
欧美制裁措施：欧美交易所纷纷将俄罗斯公司的股票除名。3月2日，德国指数运营商Stoxx宣布将 61 家俄罗斯公司从其指数中剔除； FTSE Russell 宣布从3月7号起，将俄罗斯 股票剔除出其所有指数； MSCI 宣布将于3月9日收盘后，将俄罗斯指数剔除，将其重新分 类为"独立市场" ；标普道琼斯指数公司宣布，从3月9日开盘起，剔除所有在俄罗斯上市地和注册地为俄罗斯的股票。
俄罗斯的反制裁：面对欧美的制裁，俄罗斯央行暂停了莫斯科证券交易所活动，直接导致投资者无法买卖俄罗斯股票，因此即便指数公司将该俄罗斯股票和指数剔除，投资者也无计可施。从2月28日起，莫斯科证交所连续休市，创该国历史记录。为了应对危机，俄罗斯政府从国家福利基金中划拨1万亿卢布用于购买遭受制裁的俄罗斯公司的股票，以帮助这 些企业度过难关，并免除3年公司所得税。
对市场的冲击： 全球的大主要指数全线下跌。俄罗斯交易系统指数（RTS）振幅达到 42.5%，最后收跌超过 30%9，并从2月25号开始停盘。美国的纳斯达克指数、标准普尔500指数、 道琼斯工业指数全部下跌（图 6）。欧洲斯托克50、法国CAC40、英国富时100等均有较大 幅度的下调。亚洲方面，日本的日经225、香港的恒生指数和我国的A 股等均不能幸免。但是到3月24号重新开盘后，俄罗斯守住了，止跌并回升。其他各国的股市也在大幅回升。
图 6 俄乌冲突爆发后全球指数的表现
从个股方面，受制裁的影响，俄罗斯联邦储蓄银行的股价跌了99.99% ，股价从21.63元/股跌到0.045元/股，从而决定退出欧洲市场。俄罗斯最大天然气生产商 Novatek 的股价跌了99.6% ，而俄罗斯卢克石油公司则跌掉了99.7%10（图7）。
图 7 俄罗斯主要大公司的股价走势
（四） 期货市场
欧美制裁措施： 俄罗斯是镍重要的生产及出口国，镍板出口量位居世界第一，俄罗斯镍板是伦敦金属交易所（LME）的主要交割品，但由于俄罗斯被踢出SWIFT系统，无法进行国际 贸易，同时俄罗斯货船运输也受影响，导致俄罗斯镍的交割受阻。看涨的投资者（多方） 利用这些天时地利对镍期货进行了史诗般的逼空，导致价格暴涨。
另外，澳大利亚政府也在3月20日宣布，已立即禁止像俄罗斯出口铝矿石和氧化铝。由于俄罗斯有将近20%的氧化铝需求依赖于澳大利亚，因此，这个制裁将限制俄罗斯的铝生产能力。
俄罗斯的反制裁：3月14日，俄罗斯临时禁止向欧亚经济联盟出口粮食，导致粮食期货大幅上涨。
对市场的冲击：镍价由2万美元/吨急剧飙升，一度飚到了10万美元/吨，3月7日和8日两天内累计涨幅达到了 248% 。其他金属期货合约也跟着上涨，锌价上升约20% ，铅价上升约10% ，铜价和铝价上升约 4.5%。
据媒体消息，我国镍生产商青山集团持有 20 万吨的看跌头寸（空方） ，遭到了多方逼仓。巨幅震荡迫使LME紧急宣布暂停所有镍合约交易，并取消英国时间3 月8日后所有的场内场外交易，并将3月9日的交割推迟到23号。随后，铜、铝、铅、锌等金属价格全面直线跳水。
经过一周的暂停，LME宣布引入涨跌停板制度和大户报告制度，从16号恢复交易，并 将镍的涨跌停设为5% ，其余金属期货的涨跌幅限制为 15% 。在17号和 18 号又将镍分别调 整为8%和12%，但是 LME 镍电子盘连续三天出现技术故障，三天均出现低于跌停板的交易。LME连续多天取消涨跌停区间外所达成的镍期货交易。到了24日，经历四连跌停后再现涨停（图8），并再次出现超出涨跌停区间的交易。LME随后宣布当天第二轮场内交易无效， 并通知禁止提交超出当跌停范围的交易指令。
此外，粮食期货合约也大幅度提高。小麦、玉米、黄豆等粮食期货的价格都有很大幅度的拉升（图9）。加上新冠疫情所引发的经济衰退，大宗商品价格飙升带给这些国家带去沉重的打击。
图 8 伦敦金属（镍、铝） 期货的价格走势展开
图 9 美国粮食（小麦、玉米） 期货价格走势展开
（五） 外汇与黄金市场
欧美制裁措施：国际储备包括了黄金储备、外汇储备、国际货币基金组织中的普通提款权和特别提款权。其中，外汇储备最为重要。战争爆发后，俄罗斯外长表明俄罗斯外汇和黄 金储备总共有大约6400亿美元，目前有一半被欧美冻结无法使用。
在黄金方面，因为被踢出SWIFT体系，俄罗斯央行无法出售黄金储备来应对制裁。3月7日，伦敦黄金市场协会（LMBA）暂停6家俄罗斯黄金冶炼厂的"优良交货商资格" ，该协会对这些冶炼厂的黄金和白银均不做认证，不能做入库处理。
俄罗斯的反制裁：3月5日，俄罗斯发布 《关于履行对某些外国债权人义务的临时程 序》 ，允许俄罗斯国家及企业用卢布支付外国债权人，以避免违约，直到俄罗斯的外汇和黄金储备被解冻。未制裁俄罗斯的国家的债权人将在许可的情况下获得外币债务资金。另外，俄罗斯央行暂时停止了几个国家的外国法人实体和个人向海外账户的转账，并将非居民在未 开设账户的情况下的转账限制在 5000 美元以内。
俄罗斯央行宣布从3月28号至6月30日，将以每克黄金兑换5000卢布的固定汇率购 买国内黄金，通过固定汇率与黄金挂钩来稳定俄罗斯卢布汇率和金融体系。
对市场的冲击：外汇的冻结增加了俄罗斯债务违约的风险和意愿。同时，使得作为避险资产的黄金价格大幅飙升（图 10） 。随后，由于美国宣称美军不会与俄罗斯交战，新制裁方案也逐渐明朗，市场避险情绪急剧降温，黄金价格大幅回落。
俄罗斯外汇被冻结给其他国家敲醒了警钟，人们认为把外汇和黄金储备放在美国或者其他国家是不安全的，加速了金融去全球化的速度。
图 10 COMEX 与上期所黄金价格走势11
（六） 债券与利率市场
欧美制裁措施：3月3日，国际评级机构惠誉和穆迪将俄罗斯主权信用评级下调至垃圾级，理由是美欧的制裁会削弱俄罗斯偿还债务的能力和意愿。其中，穆迪将俄罗斯主权信用 评级由Baa3下调至B3级，惠誉将俄罗斯的评级从"BBB"下调6个等级至"B" ，并将该国列入"负面评级观察名单" ，使俄罗斯外部融资遭受重创。
然而，在企业债方面，3月18日摩根大通和高盛等大机构开始购买俄罗斯廉价的公司债券。摩根大通将三家俄罗斯能源及钢铁公司债券升至增持评级，这些企业被认为是俄罗斯的" 最佳复苏投资"。
俄罗斯反制措施：为了应对危机，2月28日，俄罗斯央行上调基准利率至20% ，力图吸引更多的资金流向俄罗斯。如此高的利率，使得国内投资和企业融资陷入停顿。为了救助本国企业，3月3日，俄罗斯央行又将存款准备金率下调至 2%，释放大约2.7万亿卢布的资金。同时，将为公司提供免除3年所得税的优惠、为国内 IT 部门提供更多资金等措施。
对市场的冲击：
制裁使得俄罗斯国债的投资人收不到利息，且无法抛售，也增加了俄罗斯出现债务违约 的风险，使得俄罗斯短期国债出现大幅波动（图 11） 。如果出现债务违约，其造成的影响可能会超出俄乌两国的范畴。
图 11 俄罗斯隔夜国债和1周期国债走势12