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降低波动,培育长牛—A股全面实行股票发行注册制点评2023-02-03 13:56:46 | 来源:鲁政委世界观 鲁政委 | 查看: | 评论:0

作者:陈敬,林泓涛,崔婉蓉,郭于玮,鲁政委‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

A股全面实行股票发行注册制有利于完善我国多层次资本市场的服务体系,提升社会融资总规模中的直接融资占比,优化我国融资结构,促进实体经济高质量发展。

实行注册制并不意味放松质量要求,交易所的审核问询仍然会把控企业上市节奏,IPO节奏仍将有序,新发募资对市场造成的资金分流压力整体可控。


(资料图片仅供参考)

注册制可以增加投资者配置范围,由于资金分流的影响,在市场情绪高涨的时候,投资者对于单个标的给与的估值溢价会受到一定约束,长周期来看,有利于降低市场的波动和回撤幅度。A股市场更容易走出长牛趋势。

借鉴美国资本市场经验,随着市场波动性下降,指数投资对于投资者的吸引力会提升,指数基金有望扩容。而指数基金规模扩张也有利于优化投资者结构,能够进一步强化市场稳定性,巩固长期牛市格局。

2月1日,中国证监会(简称“证监会”)就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》、《上市公司证券发行注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见。这意味着A股正式迎来全面实行股票发行注册制时代,对此,本文点评如下。

一、《首次公开发行股票注册管理办法》主要内容

《首次公开发行股票注册管理办法》包括总则、发行条件、注册程序、信息披露、监督管理和法律责任、附则六章,具体内容可分为优化上市流程、改进监管安排两部分。通过精简发行条件以及注册程序优化上市流程,通过强化信息披露要求、压实监督管理和法律责任改进监管安排。

1.1精简标准优化上市流程

注册制仅保留企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件,将核准制下的实质性门槛转化为信息披露要求,监管部门不再对企业的投资价值作出判断。在注册制下,上市条件更加多元与包容,各板块更加强调错位发展、功能互补。

主板重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板优先支持符合国家战略,拥有关键核心技术,科技创新能力突出,主要依靠核心技术开展生产经营,具有稳定的商业模式、市场认可度高、社会形象良好、具有较强成长性的企业。创业板主要服务成长型创新创业企业,支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

相比于试点阶段,本次改革对发行上市审核注册机制做了进一步的优化安排,在保持试点阶段交易所审核、证监会注册基本架构不变的基础上,进一步明晰了交易所和证监会的职责分工,目的是提高审核注册的效率和可预期性。

在全面注册制下,交易所的职责是全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。证监会负责把关发行人是否符合国家产业政策和板块定位,监督交易所发行上市审核工作。

交易所收到注册申请文件,在5个工作日内作出是否受理的决定。交易所主要通过审核问询的方式开展审核工作,判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。交易所认为发行人符合要求的,将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报证监会注册;认为发行人不符合要求的,作出终止发行上市审核决定。证监会在收到相关资料后20个工作日内作出是否予以注册的决定。

证监会予以注册决定,自作出之日起1年内有效。在发行人正式发行前,如果发行人发生可能影响发行的重大事项,证监会可以要求发行人暂缓发行、上市;相关事项导致发行人不符合发行条件的,应当撤销注册。证监会撤销注册后,股票尚未发行的,发行人应当停止发行;股票已经发行尚未上市的,发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票持有人。

1.2放管结合改进监管安排

全面实行股票发行注册制后,证监会将加快推进监管转型,秉持放管结合的监管思路,将选择权交还市场,强化市场约束和法律约束。按照新的制度体系,证监会监管工作重心将从价值判断转变到统筹协调、规则制定、监督检查、秩序管理、环境创造上,强调建立全流程监管体系,加强事中事后监管。

事前,按照《首次公开发行股票注册管理办法》的要求,坚守板块定位,压实发行人、中介机构、交易所等各方责任,层层把关,严格审核,确保上市公司质量。

事中,规范上市公司治理,强化上市公司信息披露;健全退市制度,畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道,促进上市公司优胜劣汰。《首次公开发行股票注册管理办法(征求意见稿)》明确,发行人必需保证信息披露真实、准确、完整,凡是投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息,都必需充分披露。不同板块的企业应当按照拟上市板块要求专门进行披露,拟在主板上市的,应充分披露业务模式的成熟度、经营稳定性和行业地位;拟在科创板上市的,应充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入以及募集资金重点投向科创领域的具体安排等相关信息。

事后,保持执法高压态势,严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为,严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任。证监会对交易所发行上市审核等相关工作进行年度例行检查,定期或不定期按一定比例抽取交易所发行上市审核过程中的项目,同步关注交易所的审核理念、标准的执行情况。发行人在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容,重大事项未报告、未披露,证监会可以对有关责任人采取证券市场禁入的措施,相关责任人包括公司实际控制人、控股股东、董事、监事、高级管理人员、证券服务机构。保荐人及其保荐代表人等相关人员未勤勉尽责的,证监会将视情节严重程度,根据《证券发行上市保荐业务管理办法》规定采取措施。交易所负责对发行人及其控股股东、实际控制人、保荐人、承销商、证券服务机构等进行自律监管。对于违反自律监管规则的相关责任人,交易所可以对有关单位和责任人员采取一定期限内不接受证券发行相关文件、认定为不适当人选等自律监管措施或者纪律处分。

二、《首次公开发行股票注册管理办法》配套规则安排

全面实行注册制涉及范围广泛,本次改革也对相关制度做了全面梳理和系统完善,统一了规则表述。

2.1发行与承销

《证券发行与承销管理办法》主要在完善新股询价和定价机制、配售制度、再融资发行承销制度三个方面做出改革。新股询价定价方面,全面实行市场化定价、完善以机构投资者为主体的询价机制,并发挥投资价值研究报告在定价中的引导作用,预计未来质量不佳的新股将面临更多破发的可能。配售制度方面,修订包括优化了网下优先配售安排、完善配售证券限售期安排、优化战略配售机制、放宽了超额配售选择权的条件,并将多数规则的制定与执行授权给证券交易所。再融资方面,制度优化了再融资的发行承销规定,包括再融资发行时间、再融资制度安排并对竞价的参与方做出了限制。

2.2上市保荐

全面实施注册制后,在制度上消除了主板和创业板、科创板的差异化安排,统一适用注册制要求,并将北交所保荐业务一并纳入。具体来看,《保荐办法》中删除了核准制相关内容,统一适用注册制,并明确了证券交易所对上市保荐的监管职责。《保荐办法》中也将北交所的保荐制度由参照适用调整为直接使用。

2.3再融资

新的管理办法充分借鉴了创业板及科创板注册制改革经验,统筹考虑各板块的定位和差异,进一步简化发行条件,优化了审核注册程序。

改革后的《再融资注册办法》统一适用于上海、深圳证券交易所各板块,包括发行条件与发行程序。但根据各板块的定位差异,在增发股票、存托凭证及可转债方面做了差异化安排。发行条件方面,基于试点注册制改革的经验,对主板上市公司证券的发行条件进行精简优化,与科创板、创业板证券发行条件趋于一致。发行程序方面,优化了发行审核注册程序,明确了发行上市审核和注册期限,并对“小额快速”融资设置简易程序。

2.4重大资产重组

注册制的全面实施主要在五个方面推动重大资产重组制度的完善。第一,明确了重组的审核和注册流程,规定了各流程的时间期限。第二,完善了重组认定标准和定价机制,定价机制方面将发行股份的底价从不低于市场参考价的九折调整为八折。第三,强化了对重组活动的监管,强化了证券交易所“一线监管”的职责,并加强了对“现金重组”项目的监管。第四,压实了财务顾问的责任,在时间周期和流程上强化了独立财务顾问的督导职责。第五,此次制度的修订也按照“不停牌为原则,停牌为例外”的导向,完善了重组信息管理的相关规则。

三、A股全面实行股票发行注册制的影响

3.1优化融资结构

A股全面实行股票发行注册制有利于完善我国多层次资本市场的服务体系,提升社会融资总规模中的直接融资占比,优化我国融资结构,降低债务违约风险,促进实体经济高质量发展。

上市对象扩容,传统企业的直接融资需求可以得到满足。此前注册制主要覆盖科创板和创业板的上市对象。由于板块服务定位的差异,注册制带来的融资便利主要惠及“硬科技”类科技创新企业(科创板)以及成长型创新创业企业,处于成熟期的大盘蓝筹企业则未能分享到注册制的红利,直接融资面临一定约束。未来,随着注册制全面铺开,传统经济企业的融资效率可以得到提升,直接融资需求更容易满足。

上市速度加快,直接融资效率提升。从创业板运行经验看,注册制可以加快企业上市进度。2020年4月18日,创业板试点注册制改革;8月24日,首批创业板注册制公司上市交易。创业板在注册制改革后上市效率显著提升。以上市公司IPO申报稿首次报送日至上市日期间的天数衡量审批速度,2020年创业板IPO平均审批天数为468.4天,较2019年的540天平均节约了71天,较2015年的815天平均节约了347天。

3.2资金分流压力可控

实行注册制并不意味放松质量要求,交易所的审核问询仍然会把控企业上市节奏,IPO不会突然井喷,新发募资对市场造成的资金分流压力整体可控。

创业板实施注册制后,募资规模的确有明显提升,但并没有扰乱市场运行节奏。2020年创业板募资总规模达892亿元,2021年提升至1475亿元,2022年升至1796亿元。首发募资总规模稳步提升,占创业板总市值比例由2020年的0.8%提升至2022年的1.6%。从对市场影响看,创业板实行注册制并没有对市场的流动性造成巨大冲击,在2020-2021年,创业板整体保持波动上行趋势。

3.3降低市场波动

当前,A股市场走势主要由估值驱动,在市场情绪高涨的时候,投资者倾向于给予标的较高的估值,而当市场情绪回归理性时,市场也会出现回撤。这导致A股市场长期处于高波动状态。2005-2022年,沪深300与标普500累计涨幅大致相同,但沪深300的波动性明显比标普500更高。2005-2022年,沪深300总共出现过6次超过30%的最大回撤,其中最大一次回撤幅度为72.30%,出现在2007年10月16日-2008年11月4日。同期,标普500仅有2次超过30%的回撤,最大一次回撤出现在2007年10月9日-2008年11月20日,与沪深300一致,均受金融危机影响。但在该时期,标普500回撤幅度仅为56.78%,比沪深300低15.52个百分点。

对比美股,A股市盈率波动区间更宽。2005-2022年,万得全A(除金融、石油石化)市盈率的常规波动区间约为20~40倍。在2007年、2009年、2015年A股牛市顶部位置,万得全A(除金融、石油石化)的市盈率分别达到68.70倍、75.56倍、65.13倍。相比之下,美股的估值更加稳定,2005-2022年,标普500的市盈率基本稳定在15~25倍的窄幅区间。即使是在2021年美股牛市顶部,标普500的市盈率也仅略微超过40倍,在此之前,最高仅为26倍。

注册制可以扩大投资者配置范围,由于资金分流的影响,在市场情绪高涨的时候,投资者对于单个标的的估值溢价能够受到一定约束,长周期来看,有利于降低市场的波动和回撤幅度。A股市场更容易走出长牛趋势。从估值走势可以看出,随着注册制实施,估值表现已经更加理性。在2021年市场顶部位置,万得全A(非金融、石化)的市盈率明显低于前三轮牛市周期的顶点水平。

在本轮牛市周期中,估值整体保持理性部分得益于新发行股票的资金分流。2019-2021年,沪深交易所股票总市值增加112.87%,万得全A指数增长84.16%。新发行股票稀释了指数涨幅,也降低了熊市阶段的回撤幅度。而在2013-2015年的牛市阶段,沪深交易所股票总市值增加248.82%,万得全A指数增长265.01%。这可能部分由于严控IPO,新发行股票资金分流有限,导致较多的货币集中追求相对有限的标的。

3.4指数投资吸引力上升

股票投资的长期收益来自盈利,因此长期持有优质宽基指数的投资收益可观。在2005-2022年,沪深300的回报与标普500相当。但因为市场波动性较大,高回撤导致指数投资体验欠佳,指数基金因此对投资者缺乏吸引力。未来随着市场波动性下降,指数投资对于投资者会更有吸引力,指数基金有望扩容。而指数基金规模扩张也有利于优化投资者结构,能够进一步强化市场稳定性,巩固长期牛市格局。

借鉴美国资本市场经验,在低波动的长牛市场中,指数基金更有竞争力。根据标准普尔道琼斯指数公司发布的S&P Indices Versus Active (SPIVA) scorecard,在20年、15年、10年的统计时间维度上,美国均有超过90%的权益基金的收益率低于业绩比较基准(S&P Composite 1500)。过去20年,美国所有权益基金平均年化收益率为7.52%,业绩基准(S&P Composite1500)的平均年化收益率为9.17%。过去10年,美国所有权益基金和业绩基准的平均年化收益率分别为10.03%和12.97%。如果考虑已经清盘的基金对收益的拖累,权益基金的收益表现会进一步下滑。在10年维度上,能够继续存续的基金占比仅为63.08%,在20年维度上,能够继续存续的基金占比进一步下降至31.00%。

指数基金良好的收益表现促进了美国指数基金的长期繁荣。2012-2021年,美国权益指数共同基金(Index Equity Mutual Funds)净流入(含红利再投资)5326亿美元,权益指数ETF净流入24153亿美元,期间主动管理型权益基金(Active Managed Equity Mutual Funds)净流出25435亿美元。

标签: 管理办法 发行条件 指数基金

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