南财理财通课题组、21世纪经济报道 丁尽勉
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据南财理财通最新数据，截至2023年2月7日，今年以来全市场已新增发行净值型银行理财达1,323只。
从风险等级来看，产品风险等级主要集中在二级(中低风险)。其中，一级（低风险）的产品占比2.95%，二级（中低风险）占比89.49%，三级（中风险）占比7.03%，四级（中高风险）占比0.08%，五级（高风险）占比0.45%。
从投资性质来看，固收类产品占比97.88%；混合类产品占比1.66%；权益类产品占比0.30%；商品及金融衍生品类产品占比0.15%。由此看出，固定收益类产品仍占据理财产品的主流。
（备注：收益/回撤=(近1年收益率-近1年现金类产品7日年化收益率均值）/近1年最大回撤，南财理财通近1年现金类产品7日年化收益率均值的监测结果为2.4054%。）
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据南财理财通数据，截至2023年2月3日，在理财公司公募混合类产品近1年业绩排行榜中，有5家理财公司产品跻身行业前十。上榜产品分别来自宁银理财“宁赢个股甄选”“宁赢长三角发展”系列、建信理财“诚鑫多元配置”“诚鑫量化”“恒星多元配置”系列、光大理财“颐享阳光养老理财”系列、交银理财“博享均衡配置”系列和苏银理财“聚源全明星”系列。
从收益指标“近1年净值增长率”来看，宁银理财产品“宁赢个股臻选混合类开放式理财产品1号(最短持有2年)”“宁赢长三角发展混合类理财产品(最短持有18个月)”“宁赢个股臻选混合类开放式理财产品2号(最短持有3年)”分别以6.18%、5.97%和5.00%的净值涨幅位列前三。
从绩效指标“收益/回撤”比率来看，最稳健的产品为光大理财“颐享阳光养老理财产品橙2027第1期”，其近1年收益回撤比高达3.14；其次是苏银理财的“聚源全明星29期3年”和交银理财的“博享均衡配置两年封闭式2101（私银专享）”，近1年收益回撤比分别为2.28和1.86。
理财公司推出“混合估值法”纯固收产品2022年4季度，因债市调整，以市值法计价的固收类理财产品净值出现不同程度回撤。
据南财理财通数据，理财公司纯固收产品在2022年4季度末的近6月净值增长率为0.50%，较3季度末净值增长率1.61%下降111bps，降幅达68.94%；同时，理财公司“固收+权益”产品在4季度末的近6月净值增长率仅为0.01%，较3季度末净值增长率1.41%下降140bps，降幅达99.29%。
净值回撤引发了部分理财资金的赎回。在客户端“求稳”的需求导向下，理财公司在2022年12月和2023年1月纷纷发行摊余成本法计价的封闭式固收类理财。在2022年12至2023年1月期间，理财公司合计发行公募固收类产品719只（不包括名称中含“天天”“日日”“现金”的产品），其中封闭式占比79.28%，该比例高于相同统计口径下2022年全年理财公司发行的公募固收类理财中封闭式产品的比例72.88%。
以摊余成本法计价的产品一方面需满足封闭式运作的要求，另一方面还需满足资产配置的要求。
据“资管新规”规定，摊余成本法计价产品在资产配置方面须满足以下任一条件：（1）所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；（2）所投金融资产暂不具备活跃交易市场；（3）所投金融资产即使具备活跃交易市场，也在活跃市场中没有报价，且不能采用估值技术可靠计量公允价值。这意味着固收类产品如果100%按照摊余成本法计价，就会牺牲一部分潜在收益。
债券资产的收益理论上来自两部分，一部分为利息收益，另一部分为资本利得。如果一款固收产品100%按摊余成本法计价，产品资金便只能投向持有到期的债券资产或者不具备活跃交易市场的资产或者不具备报价的资产。无论是前述哪一种情况，所投资产均不能获得波段交易带来的资本利得。
基于既能稳定净值又能增强收益弹性的想法，部分理财公司推出了“混合估值法”计价的固收类产品。目前招银理财已在微信公众号上对该类产品进行了宣传。
所谓“混合估值法”固收产品，即理财公司在配置资产时将固收资产分为两部分，一部分为摊余成本法计价资产，由于该部分资产只能持有到期，因而策略单一，多采用杠杆策略；另一部分为市价法计价资产，该部分资产除采用杠杆策略外，还可采用骑乘策略等交易策略。
需要注意的是，在风险管理上，摊余成本法计价债券和市值法计价债券需分单元进行隔离管理。在买入债券时，管理人就需根据投资目的对两类资产进行分类标记，一旦债券归入摊余成本法计价单元，在封闭期内便不可自由卖出。
“混合估值法”理财摊余成本法估值债券比例几何？从“混合估值法”固收类理财的设计看，其一方面想获得摊余成本法下的净值稳定性，另一方面想获得市价法下的潜在收益增强。以招银理财“招睿稳泰封闭4号”的设计为例，该产品为一款纯固收理财，其将债券资产分为“基本配置盘”和“辅助增厚盘”两部分。其中“基本配置盘”采用摊余成本法计价，“辅助增厚盘”采用市价法估值，其设计类似于“固收+”，但招银理财未在产品说明书中载明市价法计价债券的配置比例。
为控制理财产品的波动率中枢，管理人须对市价法计价债券的比例进行限制。虽然目前就该比例没有定则，但我们从“混合估值法”债基的配置方案可见一斑。
2023年1月，首批5只“混合估值法”债基获批发行。在投资比例限制上，5只债基均约定：（1）采用摊余成本法计量的债券资产不低于基金资产净值的50%（如因基金资产价格波动等原因导致摊余成本法计量的金融资产被动低于50%比例的，应在1个月内调整至符合比例要求）；（2）采用交易策略并以市价法计量的债券资产不低于基金资产净值的20%；（3）投资可转换债券及可交换债券的比例不高于基金资产的10%。
相较追求相对收益的公募基金，追求绝对收益的理财产品面临更大的净值回撤压力。课题组认为，“混合估值法”理财中摊余成本法计价债券的比例不宜低于同类债基的配比；就市价法估值债券的部分，理财公司可采用更灵活的配置比例和策略，例如招银理财在“招睿稳泰封闭4号”的宣传资料中载明“部分债券资产虽选择使用市价法估值，但若此类资产持有至到期（债券剩余期限与产品期限匹配），虽然持有期间净值会出现一定波动，但产品净值的终点与摊余成本法估值的产品一样”，这意味着如果市价法估值债券不参与波段交易，产品的固收部分在终点处近似配置了100%摊余成本法计价的债券资产。
是否发行“混合估值法”产品，理财公司存分歧就“混合估值法”产品是否能做到“鱼与熊掌兼得”的问题以及是否跟进发行“混合估值法”产品的问题，理财公司之间存在分歧。
某理财公司研究部负责人向课题组表示，是否发行“混合估值法”固收理财取决于理财公司对全年市场的理解和预判，在疫情没有特别大的变数下，国内经济复苏是大方向，目前市场上认为利率继续下行的机构已经没几家了。
“我还是偏谨慎，毕竟市场调整幅度不够，”他补充道，“混合估值法产品有点类似于‘固收+’，一不小心就容易变成‘固收-’。”
（数据分析师：张稆方；实习生：覃敏仪）